證券信息公開(kāi)義務(wù)違反之民事賠償機(jī)制重構(gòu)

Reconstruction of Civil Liability for Violation of Publication of Stock Information
《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）規(guī)定了比較詳細(xì)的上市公司若干信息披露義務(wù)及義務(wù)違反之相應(yīng)規(guī)制措施。但在實(shí)踐中，上市公司信息公開(kāi)意識(shí)缺乏、信息披露不真實(shí)、發(fā)布或散布虛假信息、不及時(shí)披露信息等違法現(xiàn)象突出，圍繞信息披露環(huán)節(jié)所生的證券欺詐行為亦屢禁不止。最高人民法院于2002年12月26日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干規(guī)定》）雖對(duì)此有所彌補(bǔ)，但囿于虛假陳述僅為信息公開(kāi)義務(wù)違反的一種形態(tài)而不能輻射至其他違法行為之民事責(zé)任承擔(dān)。本文擬通過(guò)詮釋支撐信息公開(kāi)的各具體法律制度之構(gòu)建，探討違反公開(kāi)義務(wù)時(shí)民事賠償機(jī)制的尚存缺陷與補(bǔ)正。

　　一、證券法信息公開(kāi)義務(wù)違反之界定

　　信息公開(kāi)，亦稱(chēng)信息披露，是指發(fā)行證券（包括股票和債券）的上市公司依法定要求將自身財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等情況向證券管理部門(mén)報(bào)告并向社會(huì)公眾投資者公告的活動(dòng)。

　?。ㄒ唬┬畔⒐_(kāi)有效基準(zhǔn)之違反

　　為使公開(kāi)的信息客觀(guān)上能為投資者所信賴(lài)和使用，實(shí)現(xiàn)信息公開(kāi)的內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)有具體可操作的公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，并以之作為公司應(yīng)公開(kāi)信息范圍的適法性和信息公開(kāi)法律活動(dòng)合法性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　1．信息真實(shí)原則。在實(shí)踐中確立公司所公開(kāi)信息是否具有真實(shí)性，一般應(yīng)從客觀(guān)性、一致性和規(guī)范性三方面判斷。[1]客觀(guān)性是公司所公開(kāi)信息的內(nèi)容反映的事實(shí)必須是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的；一致性乃指公司所公開(kāi)信息必須符合客觀(guān)實(shí)際；規(guī)范性是指公司所公開(kāi)的信息必須符合證券法所規(guī)定的對(duì)不同性質(zhì)的信息的真實(shí)性的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　2．信息準(zhǔn)確原則。具體判斷信息準(zhǔn)確度，首先應(yīng)確定理解或解釋公開(kāi)信息內(nèi)容的尺度。當(dāng)法律對(duì)信息公開(kāi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上市公司應(yīng)按法定標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)信息。如無(wú)法定標(biāo)準(zhǔn)，上市公司應(yīng)按語(yǔ)言文字的通常涵義公開(kāi)信息，以一般投資者素質(zhì)為基準(zhǔn)即可。[2]其次，公開(kāi)信息內(nèi)容的準(zhǔn)確度還內(nèi)含了公開(kāi)信息時(shí)正式信息與非正式信息的呼應(yīng)問(wèn)題。上市公司非正式發(fā)布的信息如廣告，或者非上市公司發(fā)布但與上市公司有關(guān)的信息如媒體報(bào)道，亦會(huì)成為投資者的判斷依據(jù)。對(duì)于非上市公司發(fā)布但與其有關(guān)的信息，如足以影響投資者的投資判斷，則上市公司應(yīng)負(fù)有及時(shí)說(shuō)明的法定義務(wù)。《若干規(guī)定》第17條所指的誤導(dǎo)性陳述包括通過(guò)媒體的陳述方式即為參照信息準(zhǔn)確原則。

　　3．信息完整原則。信息完整原則指所有足以影響投資者判斷證券投資價(jià)值的信息皆應(yīng)予以公開(kāi)。各國(guó)立法都采取列舉加概括性的立法方式，詳列應(yīng)公開(kāi)的重大信息。[3]但不可諱言，在貫徹完整原則的過(guò)程中，各方對(duì)于信息重大性和充分性的認(rèn)識(shí)仍不可避免地因利益或認(rèn)知水平差異而產(chǎn)生分歧。首先，完整公開(kāi)的信息，在性質(zhì)上必須是重大信息。證券法上的“重大信息”，是指能夠影響證券市場(chǎng)價(jià)格的信息。要求上市公司公開(kāi)信息時(shí)恪守完整原則，并非要求上市公司將根本不影響證券市場(chǎng)價(jià)格的一切信息公開(kāi)，否則既會(huì)增加上市公司公開(kāi)信息的成本，也會(huì)增加投資者信息選擇的難度。如何界定信息之“重大”性因而具現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)此本文認(rèn)為可從以下二方面進(jìn)行理解：（1）該信息是可能還是必然引起證券價(jià)格波動(dòng)？美國(guó)在判例中采用了“可能性”標(biāo)準(zhǔn)。[4]即在判斷某一信息對(duì)證券價(jià)格的影響時(shí)，只需考慮信息對(duì)投資者的投資判斷可能產(chǎn)生的影響即可，而不必考慮該信息所涉及的事情在以后是否真正實(shí)現(xiàn)。（2）由于這種價(jià)格影響是可能的而非必然的，即僅具或然性，所以當(dāng)某一信息公布后，證券價(jià)格未受影響，只說(shuō)明投資者的信息選擇未予認(rèn)定。而證券監(jiān)管是由監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施，所以當(dāng)局不能以此縮小信息公開(kāi)義務(wù)人應(yīng)予公開(kāi)的信息范圍。其次，已公開(kāi)的重大信息必須在量上達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，才足以使投資者在通常市場(chǎng)情況下?lián)鞒龊侠硗顿Y判斷，這種量的積累過(guò)程為投資者的邏輯推斷提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。那么，如何協(xié)調(diào)信息量的充分性與交易經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系？這可以通過(guò)證券法明確界定信息披露豁免范圍進(jìn)行。我國(guó)曾在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中將商業(yè)秘密、證監(jiān)會(huì)在調(diào)查違法行為過(guò)程中獲得的非公開(kāi)信息和文件以及法定不予披露的其他信息和文件界定為信息公開(kāi)義務(wù)的排除情況。[5]但是，我國(guó)《證券法》對(duì)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的這一規(guī)定未置一辭，致該規(guī)定的效力受損。

　　4．信息及時(shí)原則。[6]判斷信息公開(kāi)及時(shí)與否，具體標(biāo)準(zhǔn)是：（1）公司以最快速度公布其信息，即公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)發(fā)生變化后，應(yīng)立即向社會(huì)公眾公開(kāi)其變化狀況；（2）公司所公開(kāi)信息應(yīng)一直保持最新的狀態(tài)，不能給社會(huì)以過(guò)時(shí)的和陳舊的信息。[7]證券法上信息公開(kāi)及時(shí)與否應(yīng)是一種法律上的而非事實(shí)上的判斷。由于券商利益與一般公眾投資者利益可能存有沖突，雙方對(duì)公開(kāi)信息利用程度理解也會(huì)有異，因而各國(guó)證券立法多明確規(guī)范信息及時(shí)公開(kāi)之方式，以確保信息被接近、利用的簡(jiǎn)便性及內(nèi)容公開(kāi)的周知性。我國(guó)《證券法》第64條亦作相應(yīng)規(guī)定，即公開(kāi)信息的有關(guān)公告應(yīng)在國(guó)家有關(guān)部門(mén)規(guī)定的報(bào)刊上或?qū)ｍ?xiàng)出版的公報(bào)上刊登，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱。《若干規(guī)定》也明確將信息披露義務(wù)人未在適當(dāng)期限內(nèi)公開(kāi)披露應(yīng)當(dāng)披露的信息界定為不正當(dāng)披露行為。

　　二、違反信息公開(kāi)義務(wù)的責(zé)任構(gòu)成

　?。ㄒ唬┻`反信息公開(kāi)義務(wù)的責(zé)任主體

　　1．發(fā)行人（發(fā)起人）。《證券法》對(duì)發(fā)行人范圍未作明確規(guī)定，但《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定發(fā)行人是指具有股票發(fā)行資格的股份有限公司，包括已成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司尚未登記領(lǐng)取法人執(zhí)照，實(shí)為股份有限公司籌辦組織或曰發(fā)起人組織、設(shè)立中公司，而不應(yīng)稱(chēng)之為股份有限公司，并據(jù)此推論我國(guó)法上發(fā)行人概念不包括發(fā)起人。筆者認(rèn)為從《證券法》第17條的表述而言，并不能得到發(fā)行人不包括發(fā)起人的推論，區(qū)分發(fā)行人與發(fā)起人僅產(chǎn)生義務(wù)違反之責(zé)任承擔(dān)的法律意義。[8]此外，將發(fā)起人包容于發(fā)行人中也是各國(guó)證券立法的慣常表述。如臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第5條明確規(guī)定，發(fā)行人包括募集及發(fā)行有價(jià)證券的公司或募集有價(jià)證券的發(fā)起人。[9]美國(guó)1933年《證券交易法》規(guī)定發(fā)起人指每一個(gè)發(fā)行或?qū)l(fā)行證券的人。[10]此處的“人”指?jìng)€(gè)人、股份有限公司等，范圍頗廣。[11]《日本證券交易法》規(guī)定發(fā)行者為發(fā)行有價(jià)證券或?qū)⒁l(fā)行有價(jià)證券者。由此可見(jiàn)，上述立法中發(fā)行人概念均包括了發(fā)起人。《若干規(guī)定》第7條第（1）項(xiàng)和第（2）項(xiàng)將發(fā)起人與發(fā)行人分列，一定程度上避開(kāi)了上述理解上的紛爭(zhēng)。

　　2．中介機(jī)構(gòu)。指為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估單位等專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其工作人員。我國(guó)《證券法》第13條第2款規(guī)定：為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證其所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。[12]《若干規(guī)定》第7條第（5）項(xiàng)也明確會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任主體地位。因?yàn)閷?zhuān)業(yè)人員及其所在機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告中附載了對(duì)投資公眾的承諾，即其所出具的專(zhuān)業(yè)文書(shū)證明所公開(kāi)的信息是真實(shí)完備的，不具有虛假陳述。投資者常依專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)而為投資判斷。

　　3．證券承銷(xiāo)商。證券發(fā)行依其是否通過(guò)證券承銷(xiāo)商發(fā)行可分為間接發(fā)行和直接發(fā)行。直接發(fā)行是證券發(fā)行人自己承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，辦理發(fā)行事宜的發(fā)行方式，在我國(guó)僅用于私募。[13]間接發(fā)行又稱(chēng)證券承銷(xiāo)，指發(fā)行人委托證券承銷(xiāo)商發(fā)行證券。承銷(xiāo)發(fā)行中承銷(xiāo)商與發(fā)行人（包括公司發(fā)起人）均屬發(fā)行主體。承銷(xiāo)商包括主承銷(xiāo)商和承銷(xiāo)團(tuán)其他成員。

　　4．發(fā)行公司的重要職員。包括董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在文件上簽章的職員。我國(guó)《證券法》第63條規(guī)定發(fā)行公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)對(duì)信息公開(kāi)瑕疵所致?lián)p失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。[14]這表明上述重要職員也是信息公開(kāi)義務(wù)的承擔(dān)者。賦予董事、監(jiān)事、經(jīng)理等保證信息公開(kāi)義務(wù)源于此類(lèi)重要職員對(duì)公司的勤勉義務(wù)。[15]此外，有學(xué)者提出一個(gè)與信息公開(kāi)義務(wù)人相聯(lián)系的概念“信息公開(kāi)執(zhí)行人”，即對(duì)公司信息公開(kāi)負(fù)有執(zhí)行義務(wù)的人，是使公司信息公開(kāi)得以實(shí)現(xiàn)的行為人。日本公司法在“公司會(huì)計(jì)”部分明確公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告由董事制作并由董事公開(kāi)?！兜聡?guó)股份法》第78條規(guī)定董事會(huì)在法律和法律外的各項(xiàng)事務(wù)中代表公司。而我國(guó)《公司法》第156條、176條僅規(guī)定股份有限公司（上市公司）公開(kāi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告或?qū)⑵渲脗溆诒竟?，即只?guī)定了義務(wù)人而未確定執(zhí)行人。對(duì)此，筆者認(rèn)為，縱然在立法中確定董事的執(zhí)行人地位，其信息公開(kāi)真實(shí)保證義務(wù)仍同時(shí)存在。

　　上述四類(lèi)責(zé)任主體范圍在各國(guó)立法例中均基本相同。此外，《若干規(guī)定》對(duì)虛假陳述行為責(zé)任主體又規(guī)定了實(shí)際控制人和上市推薦人。其中，實(shí)際控制人主要指發(fā)起人和控股股東，發(fā)起人實(shí)為一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行人中的控股股東，而二級(jí)市場(chǎng)上市公司的實(shí)際控制人即為控股股東。[16]而上市人在《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中均未涉及。《若干規(guī)定》對(duì)《證券法》規(guī)定的責(zé)任主體范圍的突破也招致法源性依據(jù)不足的批評(píng)，[17]但從未來(lái)司法解釋鋪墊和立法完善角度而言亦未嘗不可。[18]

　　（二）違反信息公開(kāi)義務(wù)的行為

　　違反信息公開(kāi)義務(wù)的行為有以下兩種形式：

　　1．違反程序性規(guī)定的行為。包括未交付公開(kāi)信息文件和交付行為滯后兩種情形。其中，我國(guó)證券立法列舉的該類(lèi)行為主要是：發(fā)行證券未按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定公告公開(kāi)發(fā)行募集文件；證券上市未按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定公告上市公告書(shū)；證券上市后未按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定按時(shí)公布公司年報(bào)、中期報(bào)告等定期公告文件和臨時(shí)公告文件。

　　2．證券欺詐行為，是證券發(fā)行、上市和交易過(guò)程中在招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、公司定期年報(bào)和中期報(bào)告、公司臨時(shí)報(bào)告中作虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的違法行為。主要表現(xiàn)為：（1）發(fā)行人、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、公司報(bào)告及其他文件中作出虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；（2）律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專(zhuān)業(yè)性證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在其出具的法律意見(jiàn)書(shū)、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告及參與制作的其他文件中有虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；（3）證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)或其他證券業(yè)自律組織作出對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響的虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；（4）發(fā)行人、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)性證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律組織在向證券監(jiān)督部門(mén)提交的各種文件、報(bào)告和說(shuō)明中作出的虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；（5）在證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中的其他虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。[19]

　?。ㄈ┝x務(wù)違反與損害事實(shí)因果關(guān)系判斷及民事歸責(zé)原則

　　判斷不實(shí)陳述、信息隱匿與損害事實(shí)間是否存在因果關(guān)系，主要從兩方面進(jìn)行：一是證券購(gòu)買(mǎi)者購(gòu)買(mǎi)證券的決定是否因信賴(lài)不實(shí)信息而作出，即是否存在交易的因果關(guān)系；二是投資者損失是否因不實(shí)信息而導(dǎo)致，即損失的因果關(guān)系。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，傳統(tǒng)英美法都規(guī)定一個(gè)受害的投資者必須證明他是受到不實(shí)陳述的誘引才購(gòu)買(mǎi)證券。只要該不實(shí)信息是引誘購(gòu)買(mǎi)證券的因素之一即可，毋需強(qiáng)調(diào)是否唯一或是否重要。如果某公開(kāi)文件中確實(shí)有實(shí)質(zhì)性或疏忽性錯(cuò)誤，而該投資者從未讀過(guò)此文件，仍以自己的名義購(gòu)買(mǎi)了證券，此時(shí)如不要求證明信賴(lài)性，則文件制作者可能會(huì)變成所有遭受損失的投資者的擔(dān)保人，這顯然不公平。因此，在實(shí)踐中，各國(guó)開(kāi)始越來(lái)越多地采用舉證責(zé)任倒置或因果關(guān)系推定原則，如美國(guó)證券法一般不要求原告證明其投資信賴(lài)的存在。如果被告負(fù)有確定的披露義務(wù)，因出于引誘投資者購(gòu)買(mǎi)證券而未向投資者披露重大事實(shí)，此時(shí)原告毋需證明他的信賴(lài)，舉證責(zé)任應(yīng)在被告。[20]這為善意投資者主張權(quán)利提供了便利。各國(guó)對(duì)證券賠償責(zé)任也多采用過(guò)失推定原則。《若干規(guī)定》對(duì)投資人損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系判斷采用了各國(guó)公認(rèn)的“市場(chǎng)欺詐”理論和“信賴(lài)推定”原則，作出了有利于投資者的因果關(guān)系推定的規(guī)定。即虛假陳述行為欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)，投資人因相鄰證券市場(chǎng)是真實(shí)的及證券人格公正而進(jìn)行投資，無(wú)須證明自己信賴(lài)了虛假陳述行為才進(jìn)行投資，其只要證明所投資的證券人格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。同時(shí)，《若干規(guī)定》吸納了先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)和學(xué)界理論成果，針對(duì)各類(lèi)虛假陳述人根據(jù)虛假陳述中所擔(dān)負(fù)的義務(wù)和責(zé)仕不同而確立了不同的民事責(zé)任歸責(zé)原則。其中，對(duì)發(fā)起人、發(fā)行人和上市公司確立的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，即一旦發(fā)生虛假陳述民事賠償訴訟，此類(lèi)虛假陳述行為人即應(yīng)對(duì)其虛假陳述承擔(dān)民事賠償責(zé)任，除非這些被告人舉證證明投資人存在《若干規(guī)定》第19條關(guān)于投資人的損失與其虛假陳述之間不存在因果關(guān)系的事由或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等。對(duì)中介機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)商、發(fā)行公司重要職員等主體規(guī)定了過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，此類(lèi)虛假陳述人只有證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)或者盡到了應(yīng)盡的職責(zé)，以及能夠證明投資人的損失與其虛假陳述之間不存在因果關(guān)系的事由或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等方能免責(zé)。對(duì)以《證券法》禁止性條款規(guī)定的其他虛假陳述行為人如上市推薦人等規(guī)定了過(guò)錯(cuò)責(zé)任。

　　三、我國(guó)現(xiàn)行證券民事責(zé)任賠償機(jī)制的缺陷與補(bǔ)正

　?。ㄒ唬┓韶?zé)任設(shè)置失衡

　　一般而言，《證券法》中比較完整的民事責(zé)任條文，是第63條關(guān)于虛假陳述承擔(dān)賠償責(zé)任的規(guī)定。《證券法》雖還規(guī)定禁止操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易行為，并對(duì)違反者處以警告、沒(méi)收、罰款和市場(chǎng)進(jìn)人等行政處罰，構(gòu)成犯罪的要依法追究刑事責(zé)任，卻沒(méi)有規(guī)定對(duì)投資者造成損失進(jìn)行民事賠償?shù)臈l款。最高人民法院于2002年1月15日發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）和隨后發(fā)布的《若干規(guī)定》，選擇虛假陳述作為突破口對(duì)民事責(zé)任進(jìn)行清晰界定，贊同者認(rèn)為這不僅豐富了我國(guó)證券民事賠償責(zé)任的救濟(jì)措施，而且對(duì)其他各類(lèi)的證券侵權(quán)行為可起到一定遏制作用。[21]而反對(duì)者認(rèn)為這恰是將多數(shù)證券欺詐行為的民事訴訟拒于千里之外，[22]將證券欺詐侵權(quán)損害賠償囿于虛假陳述這一種違反公開(kāi)義務(wù)的行為，無(wú)法對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶(hù)等行為的規(guī)制起到示范作用，投資者在證券市場(chǎng)中所能受到的保護(hù)仍然十分有限。

　?。ǘ┰V權(quán)限制有悖法理

《若干規(guī)定》第6條規(guī)定的前置程序在一定程度上仍是重刑輕民立法理念的延續(xù)和反映，使中小投資者權(quán)益保護(hù)受到極大限制。雖有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為這一規(guī)定是立足我國(guó)基本國(guó)情和市場(chǎng)現(xiàn)狀，可防止訴權(quán)濫用，避免產(chǎn)生負(fù)面社會(huì)效果，[23]但如出現(xiàn)行政機(jī)關(guān)怠于行使職責(zé)或行政機(jī)關(guān)不作為、過(guò)輕型或含混型處罰不當(dāng)?shù)惹樾味`規(guī)者采用放棄異議權(quán)、行政訴訟權(quán)的策略時(shí)，中小投資者合法民事權(quán)利之實(shí)現(xiàn)均會(huì)落空。此外，行政機(jī)關(guān)的處罰僅依據(jù)行政程序進(jìn)行，其并未遵循民事訴訟程序下的嚴(yán)格程序規(guī)則和證據(jù)規(guī)則，故行政程序中的事實(shí)認(rèn)定與民事訴訟程序中的事實(shí)認(rèn)定不可同等看待，認(rèn)為前置程序可使法院專(zhuān)業(yè)性判斷能力不足缺陷得以校正的論點(diǎn)[24]實(shí)際上背離了法院居中裁判的立場(chǎng)和職責(zé)。同時(shí)，在民事賠償訴訟當(dāng)事人的范圍上，承擔(dān)行政或刑事責(zé)任的當(dāng)事人與民事訴訟的當(dāng)事人并不等同。前者可能只是《若干規(guī)定》第7條所提及的7類(lèi)證券民事侵權(quán)行為人中的某一類(lèi)或某幾類(lèi)人，而在民事訴訟中，投資人起訴的可能會(huì)超出承擔(dān)行政或刑事責(zé)任的當(dāng)事人，甚至?xí)c處罰的當(dāng)事人完全不同。因此，以前置程序來(lái)遏制可能出現(xiàn)的訴訟爆炸的做法不恰當(dāng)?shù)叵拗屏送顿Y者的正當(dāng)訴權(quán)。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為在訴訟未發(fā)生前，僅憑臆測(cè)而推斷的結(jié)論并不可靠。以美國(guó)為例，其80％以上的公司有被訴的經(jīng)歷，但頻繁的訴訟非但沒(méi)有使美國(guó)證券法律規(guī)則受到扭曲，反而日益完善。[25]

　　（三）技術(shù)規(guī)則尚存爭(zhēng)議

　　主要體現(xiàn)在以下四方面：其一，在賠償范圍的界定方面，《若干規(guī)定》采用實(shí)際損失規(guī)則，賠償范圍僅限于實(shí)際損失，且僅指直接損失而不包括可得利益損失。至于傭金、印花稅、利息損失、為投資證券而支付的交通費(fèi)、通信費(fèi)、誤工費(fèi)以及為訴訟而支付的必要費(fèi)用等被明確計(jì)人損失，這無(wú)疑會(huì)增加投資人的訴訟成本。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為傭金、印花稅等屬于投資成本，而虛假陳述影響的股價(jià)導(dǎo)致的是差額損失，并未造成股票價(jià)值全部滅失，故不應(yīng)擴(kuò)大賠償范圍而加重虛假陳述行為人的民事責(zé)任。[26]對(duì)此持異議者主要主張系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)計(jì)入賠償范圍[27]和主張引人懲罰性損害賠償。[28]本文雖不完全贊同懲罰功能由刑事、行政責(zé)任制度實(shí)現(xiàn)一說(shuō)，[29]但亦認(rèn)為結(jié)合國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，[30]如將實(shí)際損失范圍擴(kuò)及可得利益損失及必要性支出，縱不引人懲罰性賠償原則，也可改善我國(guó)證券民事賠償訴訟中投資者訴訟缺失而致的利益失衡現(xiàn)象。其二，在證券民事賠償案件損失的計(jì)算方式上，《若干規(guī)定》對(duì)于連續(xù)交易情形下的利息損失計(jì)算方式有待明確。[31]《若干規(guī)定》對(duì)基準(zhǔn)日的確定方式確為我國(guó)市場(chǎng)條件下的較為科學(xué)的制度設(shè)計(jì)，[32]但其第33條第（1）項(xiàng)規(guī)定所指的“可流通部分”數(shù)量可能因紅利轉(zhuǎn)配股而出現(xiàn)不同的計(jì)算基數(shù)。此類(lèi)尚待明確的條款增加了實(shí)踐操作難度。其三，在因果關(guān)系認(rèn)定上，《若干規(guī)定》第19條第（4）項(xiàng)規(guī)定當(dāng)被告證明原告損失或部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致時(shí)，應(yīng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果間不存在因果關(guān)系。此條款易為侵權(quán)人所濫用，從而增加該類(lèi)案件審理難度。其四，應(yīng)兼顧《若干規(guī)定》與此前證券立法的銜接問(wèn)題。前已述及，《證券法》及國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》均未對(duì)證券欺詐行為的歸責(zé)原則及舉證責(zé)任作出有利于受害人私權(quán)救濟(jì)的制度設(shè)計(jì)，《若干規(guī)定》在歸責(zé)原則、舉證責(zé)任倒置、因果關(guān)系推定等方面作出的有利于受害人獲得民事救濟(jì)的制度設(shè)計(jì)尚需通過(guò)立法或發(fā)布司法解釋的方式來(lái)逐漸置換原證券欺詐民事責(zé)任規(guī)定。

　　（四）訴訟程序有待完善

　　中小投資者可采用何種方式提起證券民事賠償案件，在學(xué)理上存在不同意見(jiàn)。有學(xué)者主張參照美國(guó)集團(tuán)訴訟模式，[33]主要為達(dá)到訴訟經(jīng)濟(jì)和訴訟效率的目的。也有觀(guān)點(diǎn)主張建立股東代表訴訟制度。[34]《若干規(guī)定》采用單獨(dú)訴訟或共同訴訟方式，將共同訴訟方式作為證券民事賠償訴訟的基本方式，從效率角度而言，此規(guī)定能否滿(mǎn)足或適應(yīng)大規(guī)模、人員眾多的證券民事賠償訴訟要求顯然差強(qiáng)人意。訴訟機(jī)制缺陷將是制約我國(guó)證券民事救濟(jì)效能發(fā)揮的最重要因素。首先，我國(guó)《民事訴訟法》第55條雖然規(guī)定了多數(shù)人訴訟制度，但由于立法的單薄，該制度在實(shí)踐層面的操作性不強(qiáng)。而在證券訴訟成本較高、實(shí)際損失賠償可能不足彌補(bǔ)訴訟費(fèi)用時(shí)，該規(guī)定可能會(huì)形同虛設(shè)。其次，因我國(guó)民事判決沒(méi)有擴(kuò)及效力，同一事件中受害而未參加登記的權(quán)利人無(wú)法直接適用法院的判決而只能重新提起訴訟。因此《若干規(guī)定》所及的人數(shù)確定的共同訴訟反而會(huì)導(dǎo)致法院訟累。其三，最高人民法院對(duì)股東代表訴訟制度的認(rèn)可尚不足以消彌該制度規(guī)范的缺漏。如我國(guó)《公司法》未明確規(guī)定股東有權(quán)代表公司向董事會(huì)及相關(guān)董事等侵害人索賠，更逞論對(duì)提起訴訟的股東進(jìn)行補(bǔ)償。因此當(dāng)上市公司受到來(lái)自大股東的侵害時(shí)，公司董事會(huì)不會(huì)自主追查自身責(zé)任，而小股東既無(wú)動(dòng)力亦無(wú)法定權(quán)利代表公司訴訟。誠(chéng)然，集團(tuán)訴訟的優(yōu)點(diǎn)是提高司法效益、避免重復(fù)訴訟和作出相互矛盾的判決，但在我國(guó)目前訴訟立法情勢(shì)下，引人集團(tuán)訴訟模式作為解決證券欺詐訴訟機(jī)制可能會(huì)因遭遇較多制度層面障礙而導(dǎo)致不經(jīng)濟(jì)的后果，故筆者傾向于通過(guò)完善代表人訴訟制度來(lái)實(shí)現(xiàn)訴訟經(jīng)濟(jì)和受害人利益救濟(jì)。[35]

　?。ㄗ髡邌挝唬耗暇┐髮W(xué)法學(xué)院）
　　【注釋】
[1]“交易有矩，法行市興——證券法關(guān)于證券交易規(guī)章的解讀”，載《上海證券報(bào)》1999年1月19日。
[2]王保樹(shù)：“發(fā)行公司信息公開(kāi)與投資者的保護(hù)”，載《商事法論集》第1卷，法律出版社1997年版。
[3]參見(jiàn)我國(guó)《證券法》第62條。
[4]此判例內(nèi)容為：美國(guó)一石油公司依合同有權(quán)在若干地區(qū)探測(cè)是否有石油及石油儲(chǔ)量。1984年5月，該公司一份測(cè)試報(bào)告稱(chēng)上述某一地區(qū)儲(chǔ)藏有石油；W因工作關(guān)系知悉這一信息，并于該信息公布前在證券市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)該公司股票。SEC認(rèn)為W構(gòu)成內(nèi)幕交易。此信息為重大信息。而W辯稱(chēng)該消息并不重要，因?yàn)樵撔畔⑽疵鞔_這一地區(qū)的儲(chǔ)油及油量，測(cè)試報(bào)告僅為初步結(jié)果，縱然該消息公布，投資者也不會(huì)作出不同決定。而SEC認(rèn)為，即使該地區(qū)開(kāi)采石油機(jī)會(huì)只有25％，任何一個(gè)理智的投資者，在知悉該項(xiàng)消息后，都會(huì)對(duì)該公司股票價(jià)格重新估價(jià)。顧肖榮：“股票內(nèi)幕交易認(rèn)定中若干爭(zhēng)議問(wèn)題”，載《政治與法律》1994年第2期。
[5]參見(jiàn)《股票條例》第64條。
[6]信息公開(kāi)能否及時(shí)，關(guān)系到眾多投資者利益，所以各國(guó)證券法對(duì)此都作了規(guī)定，我國(guó)證券立法也不例外。《證券法》第60、61、62條分別對(duì)中期報(bào)告、年度報(bào)告、重大事件報(bào)告的公告時(shí)間進(jìn)行規(guī)定，尤其對(duì)重大事件報(bào)告時(shí)間要求嚴(yán)格。但在我國(guó)信息公開(kāi)制度具體實(shí)踐過(guò)程中，市場(chǎng)各行為主體往往更關(guān)注信息會(huì)開(kāi)的完整、準(zhǔn)確、真實(shí)，而嚴(yán)重忽略信息的及時(shí)性要求。
[7]同上。
[8]發(fā)起人是設(shè)立公司時(shí)的公司代表機(jī)關(guān)。因?yàn)樵O(shè)立中公司無(wú)獨(dú)立權(quán)利能力和行為能力，發(fā)起人代表公司享有權(quán)利承擔(dān)義務(wù)，對(duì)公司負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。作為設(shè)立中公司的代表機(jī)關(guān)，發(fā)起人是會(huì)司股票初次發(fā)行的申請(qǐng)文件和招股說(shuō)明書(shū)等文件的制作者和申報(bào)、刊登者。證券法基于發(fā)起人的這一地位而規(guī)定發(fā)起人承擔(dān)信息公開(kāi)真實(shí)保證義務(wù)。在公司成立后，發(fā)起人在公司設(shè)立中的行為后果由公司承繼，公司未獲成立時(shí)則由發(fā)起人共同承擔(dān)責(zé)任，如因信息欺詐而致投資者損失應(yīng)由發(fā)起人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。
[9]賴(lài)源河：“證券管理制度之研究”，載《法律學(xué)習(xí)與研究》1992年第3期。
[10]見(jiàn)美國(guó)1933年證券法第2條“定義”（4）。
[11]見(jiàn)美國(guó)1933年證券法第2條“定義”（3）。
[12]《股票條例》第18條也有類(lèi)似規(guī)定。
[13]見(jiàn)《股票條例》第20條，《證券法》第21條。
[14]《股票條例》第17條規(guī)定與之類(lèi)似。
[15]勤勉義務(wù)乃普通法上名詞，與大陸法之“善良管理人義務(wù)”范圍相當(dāng)。
[16]賈緯：《對(duì)最高人民法院<關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定>的理解與適用》，見(jiàn)中國(guó)民商法律網(wǎng)。
[17]傅長(zhǎng)祿主編：《證券民事賠償訴訟》，法律出版社2003年版，第17頁(yè)。
[18]同注[26]。
[19]見(jiàn)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第12條。
[20]孔祥俊主編：《民商法熱點(diǎn)、難點(diǎn)及前沿問(wèn)題》，人民法院出版社1996年版，第318頁(yè)。
[21]參見(jiàn)中國(guó)人民大學(xué)民商法律網(wǎng)。
[22]陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第223頁(yè)。
[23]李國(guó)光、賈緯編著：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第27頁(yè)。
[24]同上。
[25]同注[22]，第228頁(yè)。
[26]同注[16]。
[27]劉俊海：“論證券市場(chǎng)法律責(zé)任的立法和司法協(xié)調(diào)”，載《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第1期。
[28]同注[17]。
[29]賈緯：“證券市場(chǎng)虛假陳述民事案件的賠償范圍”，載《人民司法》2002年第11期。
[30]多數(shù)國(guó)家以實(shí)際損失規(guī)則為主。陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第201頁(yè)。
[31]同注[33]。
[32]同注[23]。
[33]同注[22]，第242頁(yè)。
[34]同注[22]，第243頁(yè)。
[35]具體途徑可以是：擴(kuò)大代表人訴訟適用范圍（即將訴訟標(biāo)的同一或同種從寬理解為只要有共同的“事實(shí)問(wèn)題或法律問(wèn)題”）、當(dāng)事人范圍確定方法改目前的權(quán)利登記制度為“申請(qǐng)退出制度”、當(dāng)事人意見(jiàn)可采用當(dāng)事人事先授權(quán)來(lái)防止不便征集以及建立股東派生訴訟制度、完善代表人訴訟支持機(jī)制等。參見(jiàn)陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第243至245頁(yè)。