內(nèi)幕交易的認(rèn)定及其民事責(zé)任

內(nèi)幕交易違背了證券發(fā)行交易必須遵循的公開、公平和公正的原則，損害了證券市場的交易秩序，侵犯了廣大投資人的合法權(quán)益，因而是各國法律嚴(yán)厲禁止的違法行為?？陀^地說，內(nèi)幕交易伴隨證券市場產(chǎn)生和消亡，市場無論如何成熟也難以杜絕內(nèi)幕交易。但是，內(nèi)幕交易一旦發(fā)生，則必須根據(jù)相應(yīng)的法律責(zé)任制度予以追究。

　　一、概念和構(gòu)成要件

　　內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息知悉人員違反法律規(guī)定，在內(nèi)幕信息公開之前，自行買賣或者建議他人買賣證券的行為。有學(xué)者將內(nèi)幕交易定義為，知悉證券交易內(nèi)幕信息的任何單位或個(gè)人，買賣或者建議他人買賣與該內(nèi)幕信息相關(guān)的證券，或者向他人泄露該內(nèi)幕信息的行為。^{1}證券法在第七十三條對(duì)內(nèi)幕交易作了定義，即證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易的活動(dòng)。內(nèi)幕交易行為包含以下構(gòu)成要件：

　　第一，行為主體。即從事內(nèi)幕交易的內(nèi)幕人員是直接或者間接獲取內(nèi)幕信息的人，包括自然人、法人和其他非法人組織。傳統(tǒng)理論一般將內(nèi)幕人員分為傳統(tǒng)內(nèi)幕人員和臨時(shí)內(nèi)幕人員，前者是指公司的內(nèi)部人員，包括公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、控制人、雇員及其配偶和直系親屬等；后者是指公司外部因?yàn)楣ぷ骰蚱渌憷P(guān)系第一手或經(jīng)常性接觸內(nèi)幕信息的人員，如律師、會(huì)計(jì)師、銀行、券商等中介機(jī)構(gòu)和記者、官員等其他人員。^{2}筆者則將內(nèi)幕人員分為內(nèi)幕信息必然知悉人與或然知悉人兩類，必然知悉人是指因法定要求或工作關(guān)系直接接觸內(nèi)幕信息而必然知悉內(nèi)幕信息的人員；或然知悉人則指不直接接觸內(nèi)幕信息但通過其他途徑知悉內(nèi)幕信息的人員。對(duì)內(nèi)幕人員作必然與或然知悉人的區(qū)分，有利于對(duì)行為人的主觀過錯(cuò)適用不同的歸責(zé)原則。證券法第七十四條第（一）至（六）項(xiàng)所規(guī)定的人員均屬于內(nèi)幕信息必然知悉人，第（七）項(xiàng)是兜底條款，既包括了必然知悉人也包括或然知悉人。中國證監(jiān)會(huì)正在草擬的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》（以下簡稱《認(rèn)定內(nèi)幕交易指引》）也以列舉方式對(duì)證券法規(guī)定的內(nèi)幕人員作了補(bǔ)充規(guī)定，包括發(fā)行人和上市公司；發(fā)行人、上市公司的控制股東、實(shí)際控制人控制的其他公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；上市公司并購重組參與方及其有關(guān)人員；因履行工作職責(zé)獲取內(nèi)幕信息人員；相關(guān)自然人配偶、父母、子女及其他因親屬關(guān)系獲取內(nèi)幕信息的人；利用非法手段獲取內(nèi)幕信息的人；通過其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人等。除了內(nèi)幕人員不同區(qū)分問題以外，還有界定內(nèi)幕人員范圍寬與窄的問題。認(rèn)定內(nèi)幕人員范圍寬，對(duì)內(nèi)幕交易的懲戒力度就較大。因新興市場內(nèi)幕交易行為時(shí)有發(fā)生，應(yīng)采用對(duì)內(nèi)幕人員認(rèn)定范圍較寬和懲戒力度較大的價(jià)值取向，這樣有利于市場的發(fā)展和規(guī)范。總體而言，世界各國和地區(qū)對(duì)內(nèi)幕交易均持懲戒力度較大的態(tài)度，《認(rèn)定內(nèi)幕交易指引》所列舉的內(nèi)幕人員范圍也不例外，如將相關(guān)自然人的配偶、親戚，關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或人員等都作為內(nèi)幕人員看待。

　　第二，行為表現(xiàn)。知悉內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人員只有從事了相關(guān)行為方構(gòu)成內(nèi)幕交易。證券法第七十六條規(guī)定，內(nèi)幕人員在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。根據(jù)該條規(guī)定，內(nèi)幕交易的行為表現(xiàn)為：在內(nèi)幕信息沒有公開前自己買賣了相關(guān)證券；泄露了內(nèi)幕信息；建議他人買賣了相關(guān)證券?！墩J(rèn)定內(nèi)幕交易指引》將以他人名義買賣了相關(guān)證券、為他人買賣相關(guān)證券的行為也列入內(nèi)幕交易的表現(xiàn)方式。歸納起來，內(nèi)幕交易行為具體表現(xiàn)如下：一是以自己名義買賣了相關(guān)證券。內(nèi)幕人員在信息尚未公開前，以自己名義親自買賣了相關(guān)證券，或者委托他人以自己名義買賣相關(guān)證券，這是最典型的內(nèi)幕交易行為。二是以他人名義買賣了相關(guān)證券。內(nèi)幕人員直接或間接提供相關(guān)證券給他人賣出或提供資金給他人買入相關(guān)證券，在該他人名下買賣證券所產(chǎn)生的利益，內(nèi)幕人員享有部分或全部；或者利用內(nèi)幕信息對(duì)他人賬戶名下的資金或證券進(jìn)行管理、使用和處分。三是泄露內(nèi)幕信息。內(nèi)幕人員故意或過失泄露內(nèi)幕信息，因此知悉內(nèi)幕信息的人員買賣了相關(guān)證券，泄露內(nèi)幕信息人員就構(gòu)成內(nèi)幕交易。泄露內(nèi)幕信息的人員指必然知悉人，接受內(nèi)幕信息的人如果買賣了證券，同樣構(gòu)成內(nèi)幕交易。但如接受內(nèi)幕信息人沒有買賣證券而是再次泄露給第三方，或者第三方再次泄露給他人，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易存在不同的觀點(diǎn)，一般認(rèn)為不應(yīng)認(rèn)定為泄露內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易。^{3}四是建議他人買賣相關(guān)證券。內(nèi)幕信息必然知悉人建議或然知悉人買賣相關(guān)證券，無論或然知悉人是否具體知道內(nèi)幕信息，只要實(shí)施了買賣行為，均構(gòu)成內(nèi)幕交易；如果或然知悉人沒有聽從建議實(shí)施買賣行為，則不構(gòu)成內(nèi)幕交易。

　　以法人或其他非法人組織名義實(shí)施內(nèi)幕交易行為，如果違法所得為法人或其他非法人組織所有，則法人或其他非法人組織構(gòu)成內(nèi)幕交易。盜用法人或其他非法人組織名義實(shí)施內(nèi)幕交易行為，違法所得由自然人私分的，應(yīng)認(rèn)定該自然人的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。

　　第三，內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易發(fā)生的原動(dòng)力，但是并非所有未公開的信息都構(gòu)成內(nèi)幕信息，只有那些具有重大性并對(duì)股價(jià)可能產(chǎn)生顯著影響的尚未公開的信息才是內(nèi)幕信息。證券法第七十五條規(guī)定，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。該條第二款以列舉加概括的方式對(duì)內(nèi)幕信息作出了規(guī)定：一是證券法第六十七條第二款列舉的所有重大事件；二是公司分配股利或者增資的計(jì)劃；三是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；四是公司債務(wù)擔(dān)保的重大變化；五是公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該公司總資產(chǎn)的30%；六是公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；七是上市公司收購的有關(guān)方案；八是兜底條款，即中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。

　　重大影響是指信息一旦公開將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，并且要達(dá)到一定的程度。《認(rèn)定內(nèi)幕交易指引》就信息對(duì)證券交易價(jià)格的顯著影響解釋為，信息一旦公開，證券交易價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)與市場指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離，或者致使大盤指數(shù)發(fā)生顯著波動(dòng)。顯著偏離和顯著波動(dòng)，可以結(jié)合專家委員會(huì)或證券交易所的意見認(rèn)定。證券法對(duì)構(gòu)成內(nèi)幕信息的重大性區(qū)分下列情況作了界定：一是某些事件本身就構(gòu)成了具有重大影響的內(nèi)幕信息，如公司合并、分離和破產(chǎn)等；二是達(dá)到一定量化標(biāo)準(zhǔn)的事件，如一次抵押、出售或者報(bào)廢超過總資產(chǎn)的30%；三是規(guī)定一定的彈性標(biāo)準(zhǔn)，如公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化、公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更等。內(nèi)幕信息開始形成至公開對(duì)證券交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止，為內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期，這期間即為內(nèi)幕交易發(fā)生的期間。

　　第四，主觀要求。內(nèi)幕人員進(jìn)行內(nèi)幕交易時(shí)是基于什么心理狀態(tài)，法律對(duì)其心理狀態(tài)如何評(píng)判和要求、設(shè)定什么標(biāo)準(zhǔn)，是該要件的內(nèi)容。我國證券法沒有具體規(guī)定內(nèi)幕交易主觀方面的要件，根據(jù)證券法第七十三條“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”的規(guī)定來看，內(nèi)幕交易行為人主觀方面應(yīng)當(dāng)是故意。利用內(nèi)幕信息的主觀前提是行為人知道內(nèi)幕信息存在，而且信息尚未公開，并且該信息很可能產(chǎn)生重大影響。所以，內(nèi)幕交易的主觀故意包括三方面內(nèi)容：一是行為人必須知悉所利用的內(nèi)幕信息的內(nèi)容；二是行為人必須知道所利用的信息是尚未公開的；三是該信息具有重大性。主觀過失利用內(nèi)幕信息是否存在，從法律條文中難以找尋答案，但客觀現(xiàn)實(shí)中是存在的。如果內(nèi)幕信息必然知悉人發(fā)生重大過失而泄露了內(nèi)幕信息，致使他人獲知并進(jìn)行了內(nèi)幕交易，則同樣構(gòu)成內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易主觀要求主要是故意，但也應(yīng)包括重大過失。至于何種情況下要求故意，何種情況下要求重大過失，可以對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)幕人以過錯(cuò)為構(gòu)成要件，而對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)幕人以外的消息受領(lǐng)者，以故意為內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。^{4}

　　至于行為人的主觀目的是為了自己獲利還是為了減少損失，并非民事責(zé)任主觀方面的要求。修訂前后的證券法均沒有將行為人的主觀目的作為內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，只要內(nèi)幕人員客觀上實(shí)施了內(nèi)幕交易行為，無論其為了什么目的，都構(gòu)成內(nèi)幕交易。如果將謀取利益或減少損失作為內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，要證明內(nèi)幕交易人的這種目的或動(dòng)機(jī)是非常困難的，必然加重原告的舉證責(zé)任，對(duì)于有效追究內(nèi)幕交易人的法律責(zé)任也不利。內(nèi)幕交易人的主觀牟利動(dòng)機(jī)可以作為判斷具體懲戒力度的一個(gè)參考因素，但不能作為內(nèi)幕交易的法定構(gòu)成要件。

　　內(nèi)幕交易與短線交易都是證券市場上發(fā)生的違法行為，且存在一定的關(guān)聯(lián)性，但二者區(qū)別很大，因此我國證券法將它們分別規(guī)定。所謂短線交易，是指上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份5%以上的股東，將其持有的公司股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入的行為。內(nèi)幕交易與短線交易的區(qū)別：第一，行為主體范圍不同。短線交易人只限于上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東；內(nèi)幕交易人不限于上述主體，要比短線交易人范圍寬得多。第二，行為發(fā)生前提不同。短線交易發(fā)生的前提無須有影響股價(jià)的內(nèi)幕信息，僅是短線交易人將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，其短線交易行為即構(gòu)成。內(nèi)幕交易產(chǎn)生的前提須有影響股價(jià)的內(nèi)幕信息存在或發(fā)生，并且在內(nèi)幕信息沒有公布之前，內(nèi)幕人員買賣了證券即構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。如果短線交易依賴了尚未公開而又重大的信息，則交易性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)幕交易。第三，非法收益處分不同。短線交易所獲得的非法收益應(yīng)歸該公司所有；內(nèi)幕交易行為所獲得非法利益，應(yīng)當(dāng)賠償給因內(nèi)幕交易受到損失的投資人。如果沒有投資人索賠，則由國家收繳內(nèi)幕交易人的非法收益。第四，法律責(zé)任不同。短線交易的法律責(zé)任限于民事責(zé)任和行政責(zé)任，沒有刑事責(zé)任。證券法第四十七條規(guī)定短線交易的民事責(zé)任為公司的歸入權(quán)，由董事會(huì)在法定的30日內(nèi)行使。如果董事會(huì)未在上述期限內(nèi)將短線交易人的收益收歸公司所有，股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。董事會(huì)不按規(guī)定收回短線交易人收益的，負(fù)有責(zé)任的董事依法要承擔(dān)連帶責(zé)任。同時(shí)，證券法第一百九十五條還對(duì)短線交易人作出行政責(zé)任的規(guī)定。內(nèi)幕交易的法律責(zé)任不僅包括民事責(zé)任和行政責(zé)任，還包括刑事責(zé)任。相對(duì)于短線交易而言，內(nèi)幕交易是更為嚴(yán)重的違法行為，不僅受到證券法律的規(guī)制，而且要受到刑法的規(guī)范。

　　二、內(nèi)幕交易的民事責(zé)任

　　內(nèi)幕交易行為不僅損害了廣大投資人的合法權(quán)益，同時(shí)也破壞了證券市場的正常秩序，損害了社會(huì)公共利益，具有嚴(yán)重的社會(huì)危害性，因此必須對(duì)該行為追究法律責(zé)任。世界各國對(duì)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任追究，多以行政責(zé)任和刑事責(zé)任為主，我國證券市場設(shè)立十幾年也是如此。刑事處罰和行政處罰就打擊和遏制內(nèi)幕交易行為、恢復(fù)證券市場正常秩序而言，有著巨大的作用。但是，它們不能對(duì)內(nèi)幕交易的受害人提供足夠的法律救濟(jì)，受害人的利益損失難以得到補(bǔ)償。通過追究內(nèi)幕交易人的民事責(zé)任，將其非法所得用來補(bǔ)償受害投資人的損失，才能真正起到保護(hù)投資人的作用，實(shí)現(xiàn)法律的公平與正義。證券法修訂時(shí)在第七十六條第三款增加了民事責(zé)任，明確規(guī)定內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。但如何實(shí)現(xiàn)民事責(zé)任，證券法沒有具體規(guī)定，包括程序和實(shí)體方面等許多具體問題均有待解決。

　　在電子化和無紙化的證券市場中，同時(shí)參與交易的人數(shù)眾多、交易金額巨大、影響和左右股價(jià)的因素繁多、交易所的電腦主機(jī)根據(jù)眾多投資人買賣報(bào)價(jià)自動(dòng)撮合瞬時(shí)完成交易，交易各方無法確認(rèn)交易對(duì)方是誰，這些特征給內(nèi)幕交易行為發(fā)生后確認(rèn)受害人和計(jì)算損失數(shù)額帶來了很大的困難。即便發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，目前追究內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任的相關(guān)具體問題也沒有完全解決。以下是通過訴訟程序追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任的幾個(gè)主要問題：

　　第一，享有訴權(quán)的投資人。即內(nèi)幕交易發(fā)生后，證券市場享有民事賠償請(qǐng)求權(quán)的投資人。確定賠償請(qǐng)求權(quán)人就是確定內(nèi)幕交易民事賠償案件的適格原告，這是追究民事責(zé)任的開端。在證券市場眾多投資人中科學(xué)界定內(nèi)幕交易受害人范圍，是司法公正價(jià)值集中體現(xiàn)的重大問題。范圍界定過窄將遺漏應(yīng)予救濟(jì)的受害人，范圍界定過寬則因賠償金額巨大和內(nèi)幕交易人財(cái)產(chǎn)有限，無法使真正的受害者獲得到充分救濟(jì)，還將給行為人造成過重責(zé)任而影響法律的公正。

　　在界定受害人的問題上，美國采用的是同時(shí)交易規(guī)則，即在證券市場與內(nèi)幕交易同時(shí)相反操作交易的善意投資者，是內(nèi)幕交易的受害者，他們具有對(duì)內(nèi)幕交易人提出損害賠償訴訟的資格。美國證券交易法1988年修訂后第20條節(jié)A規(guī)定，任何違反本款及其規(guī)則、規(guī)章掌握重要未披露信息買賣證券的人，對(duì)任何在違反本款的證券買賣行為發(fā)生的同時(shí)購買或出售了證券的人在有管轄權(quán)的法院提起的訴訟中承擔(dān)責(zé)任。上世紀(jì)80年代初，美國第二巡回上訴法院在Wilson v. Comtech Telecommunications Corp.案中對(duì)同時(shí)交易規(guī)則作了判定。^{5}我國臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157條規(guī)定：（內(nèi)幕人員）獲悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價(jià)格之消息時(shí)，在該消息未公開前，不得對(duì)該公司上市或在證券商營業(yè)處所買賣之股票，買入或賣出……違反前項(xiàng)規(guī)定者，應(yīng)就消息未公開前其買入或賣出該股票之價(jià)格，與消息公開后十個(gè)營業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額限度內(nèi)，對(duì)善意從事相反買賣之人負(fù)損害賠償責(zé)任；其情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請(qǐng)求，將責(zé)任限額提高至三倍。我國臺(tái)灣地區(qū)享有賠償請(qǐng)求權(quán)的投資人應(yīng)具備以下條件：善意；是實(shí)際買賣證券人；須從實(shí)相反買賣，在內(nèi)幕交易人賣出時(shí)其買入，內(nèi)幕交易人買入時(shí)其賣出；因內(nèi)幕交易行為而遭受損失。

　　同時(shí)交易規(guī)則又產(chǎn)生了兩個(gè)需要進(jìn)一步明確的問題：一是如何認(rèn)定投資人的善意；二是界定同時(shí)到什么程度。善意相對(duì)容易明確，可以解釋為既不知道內(nèi)幕信息存在也不知有內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，而是根據(jù)可以理解的投資理念和判斷進(jìn)行證券交易。界定同時(shí)交易相對(duì)較難，內(nèi)幕交易開始時(shí)投資人進(jìn)行證券交易為同時(shí)交易的開始，這容易理解，但同時(shí)交易何時(shí)終止則存在較大分歧，主要有三種觀點(diǎn)：一是內(nèi)幕交易結(jié)束之時(shí)；二是內(nèi)幕交易行為結(jié)束后的一段合理時(shí)間；三是內(nèi)幕交易行為結(jié)束后至正確的信息披露時(shí)。^{6}綜合分析，筆者認(rèn)為以第一種觀點(diǎn)為主來界定同時(shí)交易的終止時(shí)間更能體現(xiàn)民事責(zé)任的公正性，尤其當(dāng)內(nèi)幕交易僅為一次行為或者在一個(gè)交易日內(nèi)完成時(shí)，更應(yīng)以內(nèi)幕交易結(jié)束當(dāng)日為同時(shí)交易時(shí)間，無須再細(xì)分到小時(shí)、分、秒，甚至按照每筆交易記錄來統(tǒng)計(jì)，那樣市場成本太大也不一定能遂愿。第二種觀點(diǎn)也有合理性，因證券市場特定時(shí)間段內(nèi)，當(dāng)某個(gè)特定因素突出作用于證券價(jià)格，例如發(fā)生較大規(guī)模的連續(xù)或持續(xù)買賣行為時(shí)，必將導(dǎo)致證券價(jià)格發(fā)生持續(xù)上升或下降的現(xiàn)象并形成趨勢，即使行為結(jié)束后的一段時(shí)間里，市場上的投資心理和交易行為仍將受到該運(yùn)行趨勢的影響。假設(shè)所發(fā)生的內(nèi)幕交易行為，是以大規(guī)模且以連續(xù)或持續(xù)方式進(jìn)行的，這很可能使得市場形成一種趨勢，此時(shí)的內(nèi)幕交易人不僅在行為而且從心理上都對(duì)相反交易的投資人進(jìn)行了損害，從而誤導(dǎo)部分投資人作出錯(cuò)誤的投資行為。當(dāng)這種內(nèi)幕交易結(jié)束后，那些在合理期間內(nèi)仍受趨勢影響與內(nèi)幕交易行為相反交易的投資人，很可能受到損害，也應(yīng)獲得救濟(jì)。至于合理時(shí)間多長因個(gè)案而異，但不能太長，確定在3個(gè)交易日以內(nèi)較為妥當(dāng)。第三種觀點(diǎn)過分加大了對(duì)內(nèi)幕交易人的懲罰力度，有失法律的公正性，不應(yīng)采用。

　　綜上，與內(nèi)幕交易同時(shí)相反交易的善意投資人享有訴權(quán)。

　　第二，因果關(guān)系和歸責(zé)。由于內(nèi)幕交易涉及面廣、手段隱蔽，信息處于末端且資金實(shí)力和操作能力都欠缺的中小投資人難以發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)內(nèi)幕交易的存在，更難直接證明其交易行為、投資損失與內(nèi)幕交易之間具有因果關(guān)系。正因如此，世界各國都將內(nèi)幕交易的認(rèn)定交由專門機(jī)構(gòu)調(diào)查證明，并對(duì)投資人損失與內(nèi)幕交易之間的因果關(guān)系采用推定原則，即普通投資者只須證明其是善意的并同時(shí)反向交易，其損失便與內(nèi)幕交易具有因果關(guān)系。修訂后的證券法及相關(guān)法規(guī)雖未對(duì)內(nèi)幕交易因果關(guān)系作出具體規(guī)定，但根據(jù)證券市場的特征和欺詐行為的性質(zhì)，最高人民法院2003年發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》采用了因果關(guān)系推定原則，只要市場存在虛假陳述，投資者在虛假陳述期間買進(jìn)或持有股票，在虛假陳述發(fā)現(xiàn)后賣出受到損失的，即可認(rèn)定損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。同是證券市場針對(duì)不特定眾多投資人實(shí)施的內(nèi)幕交易侵權(quán)行為，同樣應(yīng)采用推定因果關(guān)系原則來確定投資人的交易行為和投資損失與內(nèi)幕交易之間是否存在因果關(guān)系。投資人針對(duì)內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟時(shí)，只需證明其屬于內(nèi)幕交易人的同時(shí)相反交易者，就應(yīng)確認(rèn)其損失與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，賦予其要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利，但內(nèi)幕交易人能夠證明投資人的損失是由其他獨(dú)立因素造成的除外。

　　新修訂的證券法雖未對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任中的過錯(cuò)作出規(guī)定，但根據(jù)條文以及內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式來分析，內(nèi)幕交易行為人主觀上一般是故意，但也不能排除特殊內(nèi)幕人員的重大過失。對(duì)內(nèi)幕交易人主觀歸責(zé)上，根據(jù)世界各國或地區(qū)的立法，應(yīng)適用過錯(cuò)推定原則。這是由于證券市場的特征、內(nèi)幕交易人處于強(qiáng)勢地位而廣大投資人處于弱勢所決定的。證券內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕交易人多為擁有技術(shù)和資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，而受害人多為一般的投資者。所以要求受害人對(duì)內(nèi)幕交易的主觀過錯(cuò)進(jìn)行舉證，無疑困難重重。推定內(nèi)幕交易人員主觀具有過錯(cuò)，在發(fā)生內(nèi)幕交易后，將證明責(zé)任交由內(nèi)幕交易人員承擔(dān)，對(duì)追究證券市場針對(duì)不特定投資人侵權(quán)的民事責(zé)任是必要的，也是公平的。內(nèi)幕交易人與證據(jù)距離最近，是否存在過錯(cuò)，內(nèi)幕交易行為人自己最清楚。如果是內(nèi)幕人員知悉內(nèi)幕信息，而內(nèi)幕人員發(fā)生了內(nèi)幕交易的行為，則可證明行為人主觀上存在過錯(cuò)，構(gòu)成內(nèi)幕交易，應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，除非行為人能自證無過錯(cuò)或者存在其他免責(zé)事由。

　　內(nèi)幕交易民事責(zé)任的免責(zé)事由有以下幾種：一是依據(jù)內(nèi)幕交易民事責(zé)任構(gòu)成提出的免責(zé)事由。如行為人不屬于內(nèi)幕人員、所利用的信息不屬于內(nèi)幕信息等。二是行為人不具有利用內(nèi)幕信息或從事內(nèi)幕交易的主觀過錯(cuò)。如中介機(jī)構(gòu)以其不知道客戶的指令屬于內(nèi)幕信息為由而按指令進(jìn)行交易也不屬于內(nèi)幕交易。在泄露型的內(nèi)幕交易中，如果泄密人能證明自己已盡保密職責(zé)，而受密人是竊密人時(shí)，泄密人不負(fù)責(zé)。三是受害人所受損失與內(nèi)幕交易之間沒有因果關(guān)系。如果內(nèi)幕交易人能夠直接證實(shí)受害人的損失不是由內(nèi)幕交易行為造成的，而是市場其他因素發(fā)生變化的結(jié)果，則他沒有義務(wù)賠償受害人的損失。四是侵權(quán)民事責(zé)任構(gòu)成以外的免責(zé)事由。如受害人知情，假設(shè)原告在購買證券時(shí)已經(jīng)知道交易對(duì)方為內(nèi)幕人，則被告對(duì)該原告免責(zé)。再如不可抗力或意外事件。五是時(shí)效屆滿。在時(shí)效期間屆滿時(shí)，受害人沒有提起請(qǐng)求的，行為人的賠償責(zé)任因此而被免除。

　　第三，賠償原則和損失計(jì)算。由于影響證券交易價(jià)格的因素紛繁復(fù)雜，投資人的損失往往與內(nèi)幕交易人的非法收益并不相等，那么內(nèi)幕交易的賠償責(zé)任采用什么原則更為合理和公平？當(dāng)非法收益高于投資人實(shí)際損失時(shí)，如按照實(shí)際損失賠償，可能使內(nèi)幕交易人仍保有不法收益，如又無相應(yīng)行政或刑事處罰，則難以實(shí)現(xiàn)法律制裁不法行為的目的；如以內(nèi)幕交易人非法收益賠償，又可能使投資人獲得額外的收益。當(dāng)非法收益低于投資人的實(shí)際損失時(shí)，如按照實(shí)際損失賠償，則加重了內(nèi)幕交易人的負(fù)擔(dān)，有失民事責(zé)任的補(bǔ)償性質(zhì)；如以非法收益為限進(jìn)行賠償，則可能導(dǎo)致投資人無法獲得應(yīng)有救濟(jì)。根據(jù)民法通則和證券法的立法精神，同時(shí)結(jié)合證券市場實(shí)際狀況，筆者認(rèn)為內(nèi)幕交易賠償原則應(yīng)以投資者實(shí)際損失為基準(zhǔn)，兼以內(nèi)幕交易人非法收益上限賠償為輔助的賠償原則，更為妥當(dāng)。一般情況下，采用以投資人實(shí)際損失為基礎(chǔ)來確定賠償額。當(dāng)訴請(qǐng)賠償?shù)耐顿Y人眾多、逐一計(jì)算每位投資人的實(shí)際損失非常困難時(shí)，則宜以內(nèi)幕交易人的非法收益上限作為賠償原則。如果內(nèi)幕交易違法行為非常嚴(yán)重、眾多投資人的實(shí)際損失巨大時(shí)，還可以超過非法收益上限一倍的金額為基礎(chǔ)確定賠償原則。這樣，更有利于解決民事賠償問題，有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人的民事救濟(jì)，有利于對(duì)嚴(yán)重侵權(quán)行為人給予必要的民事制裁。

　　賠償金額計(jì)算方法理論上有多種，但現(xiàn)實(shí)中采用差價(jià)計(jì)算法較為適宜，即賠償金額應(yīng)為證券交易時(shí)的價(jià)格與內(nèi)幕交易行為暴露后一段合理時(shí)間內(nèi)的證券價(jià)格的差額，這一方法為許多國家的證券法所采用。關(guān)鍵是合理期間如何確定。1995年的美國私人證券訴訟改革法將合理期間確定為信息公開后的90天；加拿大定為信息公開后20個(gè)營業(yè)日；我國臺(tái)灣地區(qū)鑒于市場規(guī)模較小，影響市場價(jià)格因素又較多，而縮短定為信息披露公開后的10個(gè)營業(yè)日。我國可以借鑒各國規(guī)范成熟市場的立法規(guī)定，將合理期間確定為信息公開后的10－20個(gè)交易日之內(nèi)。這期間以每日收盤價(jià)格的平均價(jià)與投資人買入或賣出價(jià)格的差價(jià)來計(jì)算損失的金額。

　?。ㄗ髡邌挝唬鹤罡呷嗣穹ㄔ海?br> 　　【注釋】
　　{1}葉林編著：《中國證券法》，中國審計(jì)出版社1999年7月第1版，第401頁。
　　{2}楊亮著：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年12月第1版，第207、200頁。
　　{3}白建軍著：《證券欺詐及對(duì)策》，中國法制出版社1996年12月版，第42頁。
　　{4}胡光志著：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年8月第1版，第102頁。
　　{5}對(duì)Wilson v. Comtech Telecommunications Corp.案的介紹，參見楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第332－337頁。
　　{6}楊亮著：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年12月第1版，第335頁。