證券市場內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度研究

A study on civil liability for insider trading in securities market
　　一、問題之提出

　　內(nèi)幕交易，是與證券市場相伴而生的一個毒瘤。也稱內(nèi)部人交易，[1]有廣義和狹義之分。狹義的內(nèi)幕交易，指的是知悉上市公司未公開的重大信息的內(nèi)部人員和其他非法獲取此類信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人、或泄露信息使他人利用該信息買賣證券的活動。廣義的內(nèi)幕交易，還包括短線交易，即指公司內(nèi)部人在法定期間內(nèi)（我國規(guī)定為六個月內(nèi)）買入后賣出、或賣出后買入本公司股票的行為。本文限于篇幅，僅討論狹義的內(nèi)幕交易。

　　內(nèi)幕交易產(chǎn)生的原因有兩個：一是內(nèi)部人員具有獲得內(nèi)幕信息的可能性，二是內(nèi)幕交易投入小、產(chǎn)出大、見效快。這對擁有資金與信息優(yōu)勢的人不能不說是極大的誘惑。此外，中國的內(nèi)幕交易又有其獨(dú)特性：不僅有個體化的，還有體制化的，且以體制化的為主。[2]證券市場制度不健全，行政主導(dǎo)性強(qiáng)、政府監(jiān)管行為不規(guī)范，帶有很強(qiáng)的政策性、投資者投機(jī)性強(qiáng)，行為非理性化，這些都使中國證券市場成為內(nèi)幕交易的溫床?！霸谧C券市場上，大約80％的違法案件與內(nèi)幕交易有關(guān)，大約80％的違法交易金額與內(nèi)幕交易案件有關(guān)?！?a name="Content3">[3]

　　與股市中其它違法行為相比，迄今為止受到中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）處罰而曝光的內(nèi)幕交易案件寥寥可數(shù)，法院也還沒有受理過內(nèi)幕交易案件。我國現(xiàn)有法律法規(guī)對內(nèi)幕交易的刑事和行政責(zé)任方面規(guī)定比較明確，而對民事責(zé)任方面沒有明確規(guī)定。最高人民法院于2001年9月21日發(fā)出《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，其中就包括內(nèi)幕交易案件。后雖兩次發(fā)出有關(guān)受理因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件的司法解釋，但對內(nèi)幕交易案件仍未做出規(guī)定。

　　由于民事責(zé)任制度的缺位，即使內(nèi)幕交易者受到處罰，受損害的廣大中小投資者的利益仍不能得到補(bǔ)償。投資者對違法者無可奈何，對市場的信心也跌入低谷。要改變這一現(xiàn)狀，必須加強(qiáng)對內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的研究與立法。

　　二、建立內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的必要性

　　建立內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的必要性，可以從兩個方面來分析：一是內(nèi)幕交易的嚴(yán)重性及其危害；二是建立民事責(zé)任制度對消除內(nèi)幕交易危害性所起的作用。

　?。ㄒ唬﹥?nèi)幕交易的危害性

　　對內(nèi)幕交易的利弊，學(xué)界有分歧。就各國立法來看，已普遍接受了內(nèi)幕交易弊大于利的觀點(diǎn)，禁止內(nèi)幕交易行為。在尚未發(fā)展完善的中國證券市場大背景下，內(nèi)幕交易的危害性更是相當(dāng)明顯：

　　1．從個體利益角度看，令眾多投資者蒙受損失

　　在公平交易的前提下，證券市場既提供獲利的機(jī)會也存在受損的風(fēng)險，獲利與受損是相對應(yīng)的。對比其他投資者，內(nèi)幕交易者幾乎是穩(wěn)操勝券。其他投資者的平等地位和知情權(quán)嚴(yán)重受損。當(dāng)內(nèi)幕信息是利好信息時，內(nèi)幕人員買入的股票數(shù)量，就是其他投資者少持有的股票數(shù)量，信息公開后股票價格上漲，其他投資者因喪失獲利機(jī)會而蒙受損失；當(dāng)內(nèi)幕信息是利空信息時，內(nèi)幕人員賣出的股票數(shù)量，就是其他投資者增加的股票數(shù)量，信息公開后股票價格下跌，也導(dǎo)致其他投資者遭受更大的損失。[4]內(nèi)幕交易者獲取的暴利就可以反映出投資者所蒙受的巨額損失。

　　2．從公司角度看，影響上市公司的經(jīng)營狀況，損害其信譽(yù)

　　如果允許內(nèi)幕交易，面對其投入小、產(chǎn)出大、見效快的誘惑，許多公司的管理層會將精力和時間從開拓業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到炒作甚至制造內(nèi)幕信息、進(jìn)行內(nèi)幕交易以牟取暴利，各層次的人員更是趨之若鶩。公司的正常經(jīng)營會受到嚴(yán)重影響。一旦內(nèi)幕交易被揭露，公司的信譽(yù)將受到損害，投資者對公司也很可能失去信心。最后的結(jié)果是，公司受到嚴(yán)重?fù)p害。

　　3．從市場角度看，降低投資者的信心和市場流動性，危及證券市場的運(yùn)行

　　法制化的市場經(jīng)濟(jì)要求發(fā)展、公平、安全三位一體。[5]證券市場也不例外。內(nèi)幕交易卻完全背離了這三方面。內(nèi)幕交易將會鼓勵內(nèi)部人為獲取最佳的交易機(jī)會而故意推遲信息披露。市場上充斥著私人信息，股票價格對股票交易量的變動將變得更加敏感，進(jìn)一步降低股市的流動性。在這種情況下，發(fā)展已是緣木求魚。投資者將認(rèn)為難以避免內(nèi)幕交易的損害，這種不公平待遇會使其不愿進(jìn)行交易，從而導(dǎo)致市場走向低谷甚至崩潰。[6]透視中國股市的現(xiàn)狀，這決不是危言聳聽。

　?。ǘ┙⒚袷仑?zé)任制度對消除內(nèi)幕交易危害性的作用

　　從立法與執(zhí)法的實(shí)踐來看，我國傾向于以公法途徑來監(jiān)管內(nèi)幕交易行為。然而事實(shí)證明這種監(jiān)管傾向的效果并不理想。公法規(guī)制很容易出現(xiàn)“政府失靈”的情況。由于計(jì)劃體制的影響，政府查處違法行為也被視為政策性行為，給市場帶來影響。建立民事責(zé)任制度將對消除內(nèi)幕交易的危害性起到重要的作用。

　　1．民事責(zé)任制度能有效地保障投資者的合法權(quán)益

　　內(nèi)幕交易對投資者，特別是中小投資者的損害極大。保護(hù)投資者的權(quán)益正是證券法的首要目的。民事?lián)p害賠償責(zé)任，能對受害人遭受的損害給予刑事和行政責(zé)任所不能給予的補(bǔ)償。我國《證券法》第207條規(guī)定的民事責(zé)任優(yōu)先原則可以保障投資者的合法權(quán)益，進(jìn)而從一定程度上挽救投資者對市場的信心。

　　2．民事責(zé)任制度有遏止內(nèi)幕交易行為的功能

　　依照法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，理性的經(jīng)濟(jì)人會先衡量違法成本與收益的關(guān)系，再決定是否為違法行為。違法成本與法定責(zé)任成本、受罰率成正比。刑事責(zé)任相比民事責(zé)任要求高的多，畢竟只在特殊情況下產(chǎn)生；行政責(zé)任的處罰又會涉及到穩(wěn)定市場等許多政策性因素。是否追究民事責(zé)任則完全由受害的投資者決定，投資者出于自身利益驅(qū)動更熱衷于找出違法者，這就會提高內(nèi)幕交易者的受罰率。而且受害者眾多，損害賠償額將是巨大的。因此，建立民事責(zé)任制度，通過有效地制裁不法行為人，加重違法成本，能起到阻嚇作用，遏止內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。

　　3．民事責(zé)任制度能通過調(diào)動投資者的力量，協(xié)助查處、制裁內(nèi)幕交易行為

　　公法救濟(jì)主要依靠政府機(jī)構(gòu)，由于資源的限制，要查處為數(shù)眾多的內(nèi)幕交易實(shí)在是能力有限。建立民事責(zé)任制度，可以調(diào)動廣大投資者的積極性，協(xié)助證券監(jiān)管部門查處、制裁內(nèi)幕交易行為，以提高反內(nèi)幕交易的效率和成功率，有效地加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管以及對違法行為的懲罰。

　　三、利用現(xiàn)行法律框架追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任

　　內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的建立勢在必行。然而法律制度的建立與修改不可能一蹴而就，何況還涉及相關(guān)制度的改革。我們不能因此不給予投資者救濟(jì)的途徑。“無救濟(jì)則無權(quán)利?！睉?yīng)首先嘗試?yán)矛F(xiàn)行法律框架追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任?？梢杂腥缦氯N考慮：基于侵權(quán)行為的救濟(jì)；基于違反公開義務(wù)的救濟(jì)；基于不當(dāng)?shù)美木葷?jì)。下面分別探討循著這三種方式尋求救濟(jì)的可能性和運(yùn)作方式。

　　（一）基于侵權(quán)行為的救濟(jì)

　　有學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕交易民事責(zé)任是一種違反了證券法規(guī)定的義務(wù)而產(chǎn)生的侵權(quán)損害賠償責(zé)任。[7]實(shí)施內(nèi)幕交易的內(nèi)幕人員是侵權(quán)行為人，而與之就同一證券同時進(jìn)行相反交易的善意投資者為受害人?！?a href="javascript:void(0);" fid="A223487" tiao="0" class="flink">民法通則》第106條第2款規(guī)定：“公民、法人由于過錯侵害國家的、集體的財(cái)產(chǎn)，侵害他人財(cái)產(chǎn)、人身的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任?！币狼謾?quán)行為追究內(nèi)幕交易的民事責(zé)任，應(yīng)當(dāng)滿足

　　1．違法行為

　　實(shí)施內(nèi)幕交易，違反了《證券法》第67條、第70條關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定。只要受害人舉出證監(jiān)會的行政處罰決定或者法院的刑事裁判文書，即可視為滿足違法性要件。然而，沒有行政處罰決定或裁判文書，也不應(yīng)該影響案件的受理，否則將無法達(dá)到民事責(zé)任發(fā)揮廣大投資者的力量、提高反內(nèi)幕交易效率的目的。只要受害者能夠證明行為人的行為確實(shí)符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，也應(yīng)同樣認(rèn)為其完成了違法性要件的舉證。

　　2．過錯

　　過錯同時也是認(rèn)定內(nèi)幕交易的一個要件。如果有行政處罰決定或刑事裁判文書認(rèn)定內(nèi)幕交易行為，即可同時推定內(nèi)幕人員的過錯。但如果沒有有關(guān)文書，當(dāng)行為人是內(nèi)部人時，即可推定其具有過錯，因?yàn)槠渖矸莺统袚?dān)的信義義務(wù)足以使他知道或者應(yīng)當(dāng)知道自己接觸到的是內(nèi)幕信息且有法定義務(wù)不進(jìn)行交易；當(dāng)行為人是非內(nèi)部人時，則需要證明其知道或應(yīng)當(dāng)知道這個信息是尚未公開的內(nèi)幕信息，有一定困難。

　　3．損害事實(shí)

　　損害包括積極和消極兩方面。積極的損害是指買入證券后因證券價格下跌而造成財(cái)產(chǎn)的減損，消極的損害是指賣出證券后證券價格上升可得利益無法實(shí)現(xiàn)。受害人所遭受的損害可以通過內(nèi)幕信息公布前后的證券價格與實(shí)際交易價格的差別計(jì)算，利用電腦終端記錄，予以確認(rèn)。

　　4．因果關(guān)系

　　確定因果關(guān)系即是要證明受害人受到的損害是由于內(nèi)幕交易造成的。我國學(xué)界對確定因果關(guān)系主要有相當(dāng)因果關(guān)系說和必然因果關(guān)系說。前者要求違法行為對損害結(jié)果構(gòu)成適當(dāng)條件，后者要求違法行為必須與損害結(jié)果之間具有本質(zhì)的、必然的聯(lián)系。[8]采用這兩種學(xué)說，對追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任的案件來講，要證明因果關(guān)系都相當(dāng)困難。首先，大部分證券交易由當(dāng)事人委托證券公司以集合競價方式在公開市場上進(jìn)行，難以確定受害人與內(nèi)幕交易者間的對應(yīng)關(guān)系。其次，即使能夠確定買賣關(guān)系，證券市場上影響交易的因素也很多，又如何證明如果內(nèi)幕交易者沒有進(jìn)行交易，受害人就不會進(jìn)行同樣的交易而發(fā)生損害呢？

　　日本的有關(guān)立法與我國極為相似，日本一判例可作為基于侵權(quán)行為的救濟(jì)在我國實(shí)踐可能性的參考。東京地方法院的判決是：“為了認(rèn)定不法行為的因果關(guān)系，……首先，必須由原告舉證，證明在集合競價中，被告的賣出委托單和原告的買進(jìn)委托單之間，現(xiàn)實(shí)地結(jié)合在一起（即證明被告賣出的股票恰好是原告買進(jìn)的股票）?！鶕?jù)原告從證券公司取得本案股票的事實(shí)不能推定被告的賣出委托和原告的買進(jìn)委托在證券交易所相結(jié)合而買賣成交。原告關(guān)于因果關(guān)系的主張是欠妥的，本案的請求是沒有理由的?！?a name="Content9">[9]

　　日本的學(xué)者并未放棄，又提出了兩種認(rèn)定因果關(guān)系的見解。第一種是轉(zhuǎn)換為重要性判斷，即看某種事實(shí)對平均的、理性的投資者的投資判斷是否會產(chǎn)生決定性的影響，以此判斷其重要性，用來代替對因果關(guān)系的舉證。第二種是利用對市場進(jìn)行欺詐的理論來認(rèn)定因果關(guān)系，即原告信賴來自被告的虛偽表示或者不表示而進(jìn)行了證券交易，原告只要對信賴市場價格的主張進(jìn)行舉證就行了。[10]筆者認(rèn)為，實(shí)際上第一種是客觀因果關(guān)系主義，第二種是主觀因果關(guān)系主義。中國法學(xué)界歷來強(qiáng)調(diào)主客觀要件應(yīng)同時具備，但如果中國法院能在這一理論上進(jìn)行一定的突破，基于侵權(quán)行為追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任也不失為一條可嘗試的途徑。

　?。ǘ┗谶`反公開義務(wù)的救濟(jì)

　　內(nèi)幕交易的關(guān)鍵在于內(nèi)幕信息的不公開，可以說信息公開義務(wù)與內(nèi)幕交易是相對立的。只要信息及時公開，就不會發(fā)生內(nèi)幕交易。為了確保信息及時公開，《證券法》第62條規(guī)定：“發(fā)生……重大事件時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所提交臨時報告，并予公告，說明事件的實(shí)質(zhì)。下列情況為前款所稱重大事件：……”對于一些重大事件，上市公司如果能夠立即提交臨時報告，并予公告，自然可以避免內(nèi)幕交易的發(fā)生。第63條又規(guī)定了違反第62條義務(wù)的民事責(zé)任：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會計(jì)報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！敝灰D(zhuǎn)換一個角度，就可認(rèn)為內(nèi)幕交易的受害者是由于信息沒有及時公開而受到損害，可依據(jù)第63條要求相關(guān)人員承擔(dān)賠償責(zé)任。中國證券市場內(nèi)幕交易曝光的案件相當(dāng)少，證監(jiān)會認(rèn)定的事實(shí)也不夠具體。在此以美國一個著名的判例Texas Gulf Sulphur（簡稱TGS）案的案情來試做分析。TGS公司的探測隊(duì)1963年10月發(fā)現(xiàn)了一礦藏，但嚴(yán)守秘密。隨后鉆探不斷有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，證實(shí)礦藏價值可觀，公司決定對其開發(fā)。公司的副董事長、董事及得知消息的其他多人從1963年11月12日到1964年4月16日期間大量買入本公司股票。市場上也出現(xiàn)傳言。但公司4月12日卻聲明市場傳言不實(shí)，礦藏的開發(fā)價值仍待研究。到4月16日公司才正式發(fā)布新聞稿證實(shí)礦藏的開發(fā)，其后公司股票大漲。[11]假設(shè)這一案件發(fā)生在現(xiàn)在的中國，開發(fā)礦藏的消息屬于第62條第（二）項(xiàng)所指“公司的重大投資行為”，依法應(yīng)公開，但公司并未公開，甚至作出虛假陳述。內(nèi)幕交易的受害人可以依第63條對TGS公司及相關(guān)的董事、經(jīng)理等提出損害賠償?shù)恼埱蟆?br>
　　表面看來這一途徑切實(shí)可行，但實(shí)際上仍存在許多問題。

　　1．適用案件的范圍窄

　　首先，從責(zé)任主體來看，對重大事件有公開義務(wù)的人是發(fā)行人、承銷的證券公司及發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理。因此當(dāng)內(nèi)幕交易的主體不是這些人的時候，就無法依此追究內(nèi)幕交易的責(zé)任。從我國已曝光的案件來看，內(nèi)幕人員并不直接買賣本公司股票，而是買賣關(guān)聯(lián)企業(yè)或者交易對方的股票，第62、63條也就無法適用。

　　其次，從內(nèi)幕信息的范圍來看，第62條規(guī)定需要立即提交臨時報告并公告的“重大事件”只是內(nèi)幕信息的一個很小的部分。如果內(nèi)幕信息不是第62條所指之“重大事件”時，也無法以此追究責(zé)任。

　　再次，第62條中規(guī)定“發(fā)生……重大事件時，……應(yīng)當(dāng)立即……提交臨時報告，并予公告……”，現(xiàn)實(shí)中內(nèi)幕信息一般不會不予公布，只是推后公布。時間性對內(nèi)幕交易來講是至關(guān)重要的?！傲⒓础钡臉?biāo)準(zhǔn)并不明確。

　　還有，最高院《關(guān)于審理證券因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中以行政處罰決定或刑事裁判文書作為受理案件的前提，也會將眾多案件排除在外。

　　2．損害賠償請求人的范圍

　　一般認(rèn)為，內(nèi)幕交易損害賠償請求人限定在與內(nèi)幕交易同時進(jìn)行反向交易者這個范圍內(nèi)。如果依據(jù)《證券法》第63條對違反公開義務(wù)追究責(zé)任，則有權(quán)請求損害賠償?shù)娜藢◤男畔?yīng)當(dāng)公開而未公開到市場充分吸收該信息這一期間內(nèi)所有進(jìn)行交易的人，可能造成濫訴。

　?。ㄈ┗诓划?dāng)?shù)美木葷?jì)

　　中國《民法通則》第92條規(guī)定：“沒有合法根據(jù)，取得不當(dāng)利益，造成他人損失的，應(yīng)當(dāng)將取得的不當(dāng)利益返還受損失的人?！辈划?dāng)?shù)美闪⒌臈l件有：一方取得利益無合法根據(jù)；他人受有損失；取得利益與受有損失之間有因果關(guān)系。內(nèi)幕人員違反《證券法》規(guī)定的禁止性義務(wù)卻反而獲利，是一種不當(dāng)利益，這也造成了同時進(jìn)行反向交易的投資者的損失，可認(rèn)為是一種不當(dāng)?shù)美瑧?yīng)當(dāng)將取得的不當(dāng)利益返還受損失的人。美國法院就在一判決中指出，允許對內(nèi)幕交易提起民事?lián)p害賠償訴訟的目的在于剝奪被告的不當(dāng)?shù)美?a name="Content12">[12]

　　行為人因內(nèi)幕交易獲利是違反了《證券法》禁止進(jìn)行內(nèi)幕交易的規(guī)定，無疑不具有合法根據(jù)。不當(dāng)?shù)美系囊蚬P(guān)系，與一般民事責(zé)任構(gòu)成要件中的因果關(guān)系有所區(qū)別。對于不當(dāng)?shù)美麃碚f，只要基于某種共同性原因同時發(fā)生取得利益和受有損失兩個結(jié)果，即構(gòu)成因果關(guān)系。[13]可以這樣認(rèn)為，內(nèi)幕交易者的獲利、與之同時進(jìn)行反向交易者的受損失是同時發(fā)生的，都是基于交易當(dāng)時內(nèi)幕信息的不公開、而內(nèi)幕信息公開之后證券價格發(fā)生重大變化。因此可認(rèn)為二者之間有因果關(guān)系。

　　以上三種考慮提供了在現(xiàn)行法律框架下追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任的可能性，雖有一些障礙或局限性，但仍有其價值所在。

　　四、建立和完善具有可操作性的中國證券市場內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的建議

　　經(jīng)過前一部分的探討，可以看出，在我國現(xiàn)行法律框架內(nèi)要追究內(nèi)幕交易的民事責(zé)任相當(dāng)困難?？紤]到內(nèi)幕交易案件的復(fù)雜性、技術(shù)性和專業(yè)性，加上我國證券市場內(nèi)幕交易的嚴(yán)重性，為了切實(shí)保護(hù)投資者的利益和減輕司法負(fù)擔(dān)，我國應(yīng)借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，以明示的方式作出特別規(guī)定，給予內(nèi)幕交易受害人私權(quán)救濟(jì)，建立具有可操作性的證券市場內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度。

　?。ㄒ唬┱埱髾?quán)主體資格的認(rèn)定

　　內(nèi)幕交易侵犯的法益包括證券市場秩序的社會利益、投資者和發(fā)行公司的個體利益。從前文的論述中可知，受到直接損害的是內(nèi)幕交易的相對人，發(fā)行公司只是受到間接波及，而市場并非民事主體，無法要求民事?lián)p害賠償。從理想化的角度來看，請求權(quán)主體應(yīng)是已成就的每一筆內(nèi)幕交易的交易相對人。然而在證券交易所的集中競價交易中，很難認(rèn)定交易雙方的具體身份。因此，各國實(shí)踐中，會特別規(guī)定內(nèi)幕交易民事求償權(quán)的主體資格。

　　借鑒美國和我國臺灣地區(qū)的立法，[14]可將請求權(quán)主體資格給予同時從事相反交易的善意投資者。正如美國法院在判例中指出的，內(nèi)幕人員為內(nèi)幕交易時之賣出或買入行為，即為對同時為相反競價買賣的善意投資者的有效要約或承諾行為，因而在當(dāng)時為相反買賣的善意投資者均可被認(rèn)為是其內(nèi)幕交易的當(dāng)事人，為其惡意獲利企圖的受害者，具有對內(nèi)幕交易人提起損害賠償之訴的資格。[15]這里又有兩個關(guān)鍵：一是“同時”?！巴瑫r”應(yīng)自內(nèi)幕交易者進(jìn)行的第一筆內(nèi)幕交易開始，因?yàn)橹挥性谶`法行為開始以后，才有因違法行為遭損的受害者。而至什么時候終止，一般認(rèn)為是內(nèi)幕交易結(jié)束后的一段時間。至于這段時間的長短，美國是由法官自由裁量。基于中國法院的能力和資源問題，盡可能避免“濫訴”，應(yīng)對“同時”作狹義、精確的解釋，宜將之限定在與內(nèi)幕交易的同一個交易日內(nèi)。二是“善意”，即投資者必須是不知道內(nèi)幕交易的存在，并非為了要求賠償或其他非法目的而進(jìn)行證券買賣。

　?。ǘ?nèi)幕交易構(gòu)成的認(rèn)定

　　可以從內(nèi)幕交易的主體和內(nèi)幕信息兩個方面來認(rèn)定內(nèi)幕交易行為。

　　1．內(nèi)幕交易的主體

　　內(nèi)幕交易的主體包括知悉內(nèi)幕信息后實(shí)施了交易行為的內(nèi)部人員和非內(nèi)部人員。從內(nèi)幕交易案例較多的美國來看，內(nèi)幕交易主體一般有以下幾類：（1）公司的股東、董事、雇員，這是傳統(tǒng)的內(nèi)部人。（2）因工作關(guān)系合法接觸到內(nèi)幕信息的人（包括提供專業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)雇員和政府公務(wù)員），這是推定的內(nèi)部人。（3）公司股東、董事、雇員的家人、朋友和其他接受信息者（tippee）。（4）其他盜用（misappropriate）內(nèi)幕信息的人。[16]

　　我國《證券法》第68條、第183條所指的“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員”基本涵蓋了前述四類人，但實(shí)踐操作中有以下問題還需進(jìn)一步明確。第一，從非內(nèi)部人員來講，我國立法只籠統(tǒng)地稱為“非法獲得內(nèi)幕信息的其他人員”。然而內(nèi)部人員泄露給家人等是否屬“非法獲得”？實(shí)踐中內(nèi)部人員常以家人、朋友的名義來進(jìn)行內(nèi)幕交易，這種行為無疑應(yīng)當(dāng)追究責(zé)任。建議可由證監(jiān)會依據(jù)第68條第（七）項(xiàng)將內(nèi)部人的家人、朋友等規(guī)定為“內(nèi)幕信息的知情人員”。第二，這種界定并未體現(xiàn)其歸責(zé)原則。如果有人在飯店吃飯聽到內(nèi)部人員的交談而獲得信息是否需承擔(dān)責(zé)任？我國可借鑒美國法院在判例中確定的，以“公開（信息）否則戒絕（交易）”（Disclose or Abstain）理論[17]來作為內(nèi)部人和信息接受者的歸責(zé)原則和以盜用（Misappropriation）理論[18]來作為其他接觸到信息者的歸責(zé)原則。

　　2．內(nèi)幕信息

　　內(nèi)幕信息有兩大特征：一個是未公開的，一個是對證券價格有重大影響的。我國《證券法》第69條以概括和列舉的方式分別對之進(jìn)行了界定，提供了較有彈性的兜底條款。但其可操作性仍有可探討之處。

　?。?）未公開

　　這涉及到公開的標(biāo)準(zhǔn)問題?！?a href="javascript:void(0);" fid="A192980" tiao="0" class="flink">股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第63條規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)將要求公布的信息刊登在證監(jiān)會指定的全國性報刊上?！薄?a href="javascript:void(0);" fid="A191973" tiao="0" class="flink">證券法》第64條規(guī)定：“依照法律、行政法規(guī)規(guī)定必須作出的公告，應(yīng)當(dāng)在國家有關(guān)部門規(guī)定的報刊上或者在專項(xiàng)出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。”根據(jù)這些規(guī)定，沒有依指定的渠道公布信息，就尚未公開。另外，公開的標(biāo)準(zhǔn)還應(yīng)在一定程度上考慮到實(shí)質(zhì)上信息是否已為公眾所接受和吸收。

　?。?）對證券價格有重大影響

　　我國《證券法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》以列舉的方式對判斷“信息是否對證券價格有重大影響”做了規(guī)定，基本上滿足了可操作性的要求。同時，還可根據(jù)具體事實(shí)參照四方面要素作出判斷：一是獲悉信息者的態(tài)度。二是市場反應(yīng)。三是信息的來源。四是信息的確定性。[19]

　　綜上所述，內(nèi)幕交易大抵有以下三種：

　?。?）內(nèi)幕人員根據(jù)內(nèi)幕信息買入或者賣出所持有的該公司的證券。

　　（2）內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該內(nèi)幕信息買賣該證券。

　?。?）內(nèi)幕人員根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣該證券。

　?。ㄈ┵r償額的計(jì)算

　　侵權(quán)行為法認(rèn)為，侵害財(cái)產(chǎn)的責(zé)任范圍依據(jù)損害的后果確定，對財(cái)產(chǎn)損失應(yīng)予全部賠償。但要計(jì)算內(nèi)幕交易受害人受到的損害，只能采取推定的計(jì)算方法：一是按受害者進(jìn)行股票交易的價格與假設(shè)內(nèi)幕交易未發(fā)生情況下的實(shí)際價值（可由法院裁定或以信息公開后市場足以消化該消息時的股票價格代替）之差額計(jì)算；二是將內(nèi)幕人員的非法所得歸于受害人?？紤]到內(nèi)幕交易案件的受害者一般人數(shù)較多，損害賠償將會是一個很大的數(shù)額，各國（地區(qū)）立法多為賠償額設(shè)定了上限。[20]

　　借鑒他國（地區(qū)）規(guī)定與考慮我國實(shí)際，我國可規(guī)定：按消息未公開前受害者買入或賣出該股票之價格，與消息公開后十個交易日收盤平均價格之差額計(jì)算損害賠償額；賠償額的上限為內(nèi)幕交易非法所得的三倍。理由是：首先，這種差價計(jì)算方法具有較強(qiáng)的可操作性，證券交易所保留有每筆交易的交易價格、交易數(shù)量和時間以及何人進(jìn)行的該筆交易的電腦撮合交易的紀(jì)錄，并有相當(dāng)長的保留期限，不難調(diào)查取證。其次，“公開后十個交易日收盤平均價格”能較好地反映股票的實(shí)際價格。再次，目前我國內(nèi)幕交易猖獗，為了加大打擊違法行為和保護(hù)投資者的力度，應(yīng)規(guī)定較高的限額。

　?。ㄋ模┡e證責(zé)任

　　證券交易一般不是面對面的交易，雙方的對應(yīng)關(guān)系不能確定。內(nèi)幕交易者是公司的內(nèi)部人員或相關(guān)人員，利用的也是內(nèi)幕信息，他們熟悉證券業(yè)的操作規(guī)則，了解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查方式。而相對的外部投資人很難知道個中“奧妙”。[21]因此，在追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任時，投資者面臨艱難的處境，應(yīng)在舉證責(zé)任上作出特別規(guī)定。

　　1．在過錯方面，應(yīng)實(shí)行過錯推定。原告只需證明被告知道內(nèi)幕信息，且進(jìn)行了該信息所涉證券的交易即完成舉證責(zé)任。但被告可以以其并非因?yàn)閮?nèi)幕信息才進(jìn)行有關(guān)交易、原告有過錯等提出抗辯。

　　2．在因果關(guān)系方面，應(yīng)給予與內(nèi)幕交易者同時進(jìn)行反向交易者明示的訴權(quán)。原告只要證明其與內(nèi)幕交易者在同一個交易日進(jìn)行同一證券的反向交易，法院即應(yīng)認(rèn)定內(nèi)幕交易與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。

　?。ㄎ澹﹥?nèi)幕交易民事責(zé)任的訴訟實(shí)現(xiàn)機(jī)制

　　內(nèi)幕交易受害者眾，為了節(jié)約司法成本，群體訴訟無疑是一個比較好的解決方法。我國現(xiàn)有的群體訴訟模式是代表人訴訟，但這一訴訟制度存在諸多問題：第一，群體訴訟程序的復(fù)雜性與只有兩條簡單法律條文形成鮮明對比，難以操作。第二，在群體成員范圍的確定上采取“選擇加入”的方式，在裁判效力問題上作了有限制的擴(kuò)張方式，極易發(fā)生“搭便車”的現(xiàn)象。第三，對被代表人的權(quán)利保障不足夠。這些都降低了代表人訴訟作為群體訴訟的社會性功能的發(fā)揮，同時造成一定程度上的訴訟不經(jīng)濟(jì)。

　　從實(shí)證的角度看，美國的集團(tuán)訴訟確實(shí)是一種比較成功的群體訴訟模式。但我國民事訴訟制度的改革不可能一蹴而就，集團(tuán)訴訟也不一定完全適合我國的環(huán)境。因此，我們需要在代表人訴訟的基礎(chǔ)上借鑒集團(tuán)訴訟的優(yōu)點(diǎn)。[22]第一，提起訴訟時，代表人資格可通過默示授權(quán)獲得。在適格代表人的變更上可采取明示授權(quán)的方式。第二，應(yīng)在案件受理與和解階段運(yùn)用公告程序，以滿足正當(dāng)程序規(guī)則的要求。第三，應(yīng)賦予被代表人退出群體訴訟的權(quán)利。第四，訴訟中應(yīng)采用律師強(qiáng)制代理主義。法院亦須對律師在訴訟程序權(quán)利的濫用加以監(jiān)督和限制，以避免其對原告成員利益的損害。第四，代表人提起上訴，需得到一定比例被代表人的明示授權(quán)。個別成員不可單獨(dú)就涉及到共同訴訟請求及依據(jù)共同法律或者事實(shí)的問題提起上訴。而且，對那些不愿提起上訴的成員，該判決即產(chǎn)生效力。同時，也應(yīng)該允許單獨(dú)訴訟。

　　五、結(jié)語

　　制裁內(nèi)幕交易，任重而道遠(yuǎn)，其實(shí)現(xiàn)有賴于立法、行政、司法三者的互動。建立與完善具有可操作性的內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度已是刻不容緩。目前有關(guān)制度的缺位并不意味著只能放棄對受害的投資者的救濟(jì)。為廣大投資者的權(quán)利而斗爭，利用現(xiàn)行法律框架追究違法者的責(zé)任與探索制度空白的填補(bǔ)和完善，二者缺一不可！

　?。ㄗ髡邌挝唬褐猩酱髮W(xué)法學(xué)院）

　?。ㄘ?zé)任編輯：謝　青）　
　　【注釋】
[1]內(nèi)幕交易，美國稱Insider Trading，英國稱Insider Dealing。對insider，有譯為內(nèi)幕人員，也有譯為內(nèi)部人。筆者認(rèn)為，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》中將內(nèi)幕交易主體分為“內(nèi)幕人員”與“以不正當(dāng)手段或者其他途徑獲得內(nèi)幕信息的其他人員”，并不恰當(dāng)。因?yàn)閮?nèi)幕人員很容易讓人誤解為等同于內(nèi)幕交易的主體。本文用詞時區(qū)分：內(nèi)幕人員等同于內(nèi)幕交易的主體，而內(nèi)部人代表其中因身份獲悉內(nèi)幕信息的人，即內(nèi)幕人員包括內(nèi)部人和非內(nèi)部人。
[2]吳志攀為鄭順炎《證券市場不當(dāng)行為的法律實(shí)證》一書所作的序，中國政法大學(xué)出版社2000年版。
[3]吳志攀為鄭順炎《證券市場不當(dāng)行為的法律實(shí)證》一書所作的序，中國政法大學(xué)出版社2000年版。
[4]Marcel Kahan，SECURITIES LAWS AND THE SOCIAL COSTS OF“INACCURATE”STOCK PRICES，1992 Duke L．J．977，1022 n．200．
[5]程信和：《政府經(jīng)濟(jì)管理規(guī)范化與經(jīng)濟(jì)法制度創(chuàng)新》，《南方經(jīng)濟(jì)》2002年第1期。
[6]趙山：《國外股市內(nèi)幕交易研究綜述》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2002年第3期。以下四個要件：
[7]王利明：《論證券法中民事責(zé)任制度的完善》，《證券法律評論》2001年第1期。
[8]王利明、楊立新：《侵權(quán)行為法》，法律出版社1996年版，第62頁。
[9]該案案情參見東京地判1992．10．29《金融法務(wù)事情》1321號23頁，引自（日）河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年版，第289～291頁。
[10]顧肖榮：《日本證券內(nèi)幕交易的民事責(zé)任》，《法學(xué)》2002年第1期。
[11]S．E．C v．Texas Gulf Sulphur，401 F．2d 833．本文所引所有美國判例皆來自http：//www．lexis．com．
[12]Elkind v．Liggett and Myers Inc，635 F．2d 156．
[13]王利明、郭明瑞、方流芳：《民法新論（下）》，中國政法大學(xué)出版社1996年版，第423頁。
[14]美國《證券交易法》20A（a）中規(guī)定，內(nèi)幕交易者應(yīng)對同時從事相反方向的交易者承擔(dān)賠償責(zé)任。臺灣地區(qū)《證券交易法》第157條之一規(guī)定，內(nèi)部人利用內(nèi)部信息應(yīng)對善意從事相反買賣之人負(fù)損害賠償責(zé)任。
[15]鄭順炎：《證券市場不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第110頁。
[16]http：//www．sec．gov/answers/insider．htm．
[17]內(nèi)部人獲得重大信息時，除非將之公開，否則就只能選擇放棄利用信息進(jìn)行證券交易，也不能推薦他人進(jìn)行交易。其他人在接受內(nèi)部人信息的同時也繼承了此義務(wù)。違反此義務(wù)則應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。S．E．C v．Texas Gulf Sulphur，401 F．2d 833．
[18]任何人違法誠信義務(wù)，非法獲得或盜用公司的重大非公開信息，并利用這種信息進(jìn)行交易，都應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。United States v．O’Hagan，117 S．Ct．2199．
[19]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第182～184頁。
[20]美國以被告的非法所得或避免的損失為上限。我國臺灣地區(qū)則以就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開后十個營業(yè)日收盤平均價格之差額為限度，內(nèi)幕交易情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買賣之人請求，將責(zé)任提高至三倍。
[21]白建軍：《證券欺詐及對策》，中國法制出版社1996年版，第259～261頁。
[22]上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題組：《建立切實(shí)可行的證券糾紛解決機(jī)制》，《中國證券報》2003年3月25日第11版。