內(nèi)幕交易民事責(zé)任構(gòu)成要件探討

Exploring the Elements Constituting the Civil Liability for Insider Trading
　　內(nèi)幕交易是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、主要股東及其他證券市場(chǎng)內(nèi)幕人員，利用其地位、職務(wù)等便利，獲取公司尚未公開(kāi)的可影響證券價(jià)格的重要信息進(jìn)行證券交易，或者泄露信息以獲取利益或減少經(jīng)濟(jì)損失的行為。內(nèi)幕交易具有專業(yè)技術(shù)性（利用現(xiàn)代電子交易手段迅速的牟利或避損）、道德模糊性（道德上可非難的程度較為模糊）、行為隱蔽性等特點(diǎn)，使得內(nèi)幕交易民事責(zé)任在發(fā)動(dòng)和認(rèn)定上具有較高的難度。進(jìn)一步完善現(xiàn)有的內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度，使之具有可操作性，關(guān)鍵在于其構(gòu)成要件應(yīng)符合侵權(quán)民事責(zé)任構(gòu)成要件的要求。

　　一、內(nèi)幕信息

　　在判斷一項(xiàng)證券交易行為是否屬于內(nèi)幕交易時(shí)，關(guān)鍵在于判定何謂內(nèi)幕信息，以及內(nèi)幕交易行為具有哪些特征和表現(xiàn)形式。

　　從國(guó)外的立法來(lái)看，法國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的定義是：“內(nèi)幕信息是指非公開(kāi)的、精確的涉及一個(gè)或幾個(gè)發(fā)行人，一個(gè)或幾個(gè)可轉(zhuǎn)讓證券或流通票據(jù)或者一種或幾種上市交易的金融產(chǎn)品的信息，如果該信息公開(kāi)，就可能對(duì)它們的價(jià)格產(chǎn)生影響?！?a name="Content1">[1]日本《證券交易法》第166條規(guī)定：內(nèi)幕信息是指對(duì)有關(guān)上市公司等的業(yè)務(wù)的重要事實(shí)。主要包括：1．公司業(yè)務(wù)執(zhí)行或終止的事實(shí)：2．不涉及公司決策的有關(guān)事實(shí)，如因?yàn)?zāi)害或營(yíng)業(yè)而引起的損害，主要股東的變化。3公司的銷(xiāo)售額、盈利或公司因新的測(cè)算所產(chǎn)生的凈收益的實(shí)質(zhì)性變化，或目前財(cái)政年度的凈收益與以前公布的最近預(yù)測(cè)相比較發(fā)生的實(shí)質(zhì)性的變化。4．與該上市公司的經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)或財(cái)產(chǎn)有關(guān)的，對(duì)投資者的判斷有顯著影響的重要事實(shí)。[2]美國(guó)聯(lián)邦立法和證券交易委員會(huì)規(guī)則中都未對(duì)內(nèi)幕信息下定義，內(nèi)幕信息的定義是從判例法中發(fā)展的。通常，法院在判斷內(nèi)幕交易時(shí)考慮的核心要素包括：非公開(kāi)性（non—public）、重大性（materiality）。

　　我國(guó)1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第81條第15項(xiàng)對(duì)內(nèi)幕信息定義為：“內(nèi)幕信息是指有關(guān)發(fā)行人、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、有收購(gòu)意圖的法人、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律性管理組織以及與其有密切聯(lián)系的人員所知悉的尚未公開(kāi)的可能影響股票市場(chǎng)價(jià)格的重大信息?！?993年國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布《禁止證券欺詐行為暫行辦法》對(duì)內(nèi)幕信息采取定義和具體列舉方法。其中，第5條規(guī)定：“本辦法所稱內(nèi)幕信息是指為內(nèi)幕人員所知悉的、尚未公開(kāi)的和可能影響證券市場(chǎng)價(jià)格的重大信息?！?005年新修訂的《證券法》第75條采取定義與列舉并用的方式規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，內(nèi)幕信息。下列信息皆屬內(nèi)幕信息：1．本法第67條第2款所列重大事件；2．公司分配股利或者增資的計(jì)劃；3．公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；4．公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；5．公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的30％；6．公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；7．上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案；8．國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息?！?br>
　　綜上，判斷是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，應(yīng)當(dāng)從以下特征進(jìn)行分析。

　?。ㄒ唬┬畔⒌牟还_(kāi)，即信息不為投資公眾所知，或經(jīng)合法渠道無(wú)法獲取該信息。判斷公開(kāi)與否主要是從形式意義上的公開(kāi)來(lái)界定，即信息披露義務(wù)人按照法律的要求將重大信息向證券管理機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾報(bào)告或公告，包括將該信息刊載于證券管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊上或置于發(fā)行人及證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)地和證券管理機(jī)構(gòu)供投資人查閱。具體進(jìn)行判斷時(shí)，應(yīng)從公開(kāi)的主體、方式、時(shí)間三項(xiàng)法定要件上考慮。在信息公開(kāi)的主體方面主要是上市公司主體說(shuō)，[3]即內(nèi)幕信息必須由上市公司通過(guò)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或證券交易所申報(bào)，或在法定報(bào)刊、網(wǎng)站上刊登或召開(kāi)新聞會(huì)議等形式公開(kāi)，該說(shuō)為多數(shù)國(guó)家證券立法采用。但根據(jù)有效市場(chǎng)理論，信息雖不是由上市公司公開(kāi)，但實(shí)際已在市場(chǎng)上公開(kāi)，當(dāng)應(yīng)不再屬于“內(nèi)幕信息”的范疇。有效市場(chǎng)理論是對(duì)上市公司主體說(shuō)在個(gè)別例外情形所作的修正和調(diào)整，使內(nèi)幕信息的界定更為準(zhǔn)確、科學(xué)。我國(guó)《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！睆闹锌梢钥闯?，我國(guó)采取的是上市公司主體說(shuō)，即認(rèn)為必須由上市公司經(jīng)法定程序公開(kāi)才達(dá)到了信息公開(kāi)。

　　關(guān)于公開(kāi)的方式，當(dāng)前各國(guó)立法普遍采取的公開(kāi)方式為：1．以新聞發(fā)布會(huì)的形式公布；2．通過(guò)全國(guó)性的新聞媒介，通常是由各個(gè)國(guó)家證券主管部門(mén)指定的信息披露報(bào)刊、網(wǎng)站。我國(guó)《證券法》第70條規(guī)定：“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱。”

　　關(guān)于公開(kāi)的時(shí)間，“有效市場(chǎng)理論”學(xué)說(shuō)提出了“市場(chǎng)消化說(shuō)”，作為信息公開(kāi)時(shí)間的判斷標(biāo)準(zhǔn)。其理由是，市場(chǎng)對(duì)消息都有一個(gè)或長(zhǎng)或短的消化期。只有當(dāng)某項(xiàng)信息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)際有效的影響時(shí)，該信息才算達(dá)到了公開(kāi)。這樣規(guī)定顯然在于盡可能的保護(hù)一般投資者而限制有關(guān)內(nèi)幕人員的不當(dāng)交易行為。根據(jù)這種觀點(diǎn)，如果公司在有關(guān)的指定報(bào)刊公布了公司的有關(guān)信息，這種信息由于尚未被市場(chǎng)消化，因而仍未達(dá)到公開(kāi)，其內(nèi)幕信息的性質(zhì)并未得到即時(shí)的消除。因此，有關(guān)的內(nèi)幕人員仍不得以此為由進(jìn)行相關(guān)證券的交易。只有等到消息公開(kāi)后的一定時(shí)間，市場(chǎng)已經(jīng)消化了信息，該信息才算公開(kāi)，有關(guān)的內(nèi)幕人員才能進(jìn)行交易。知悉該信息的人員利用該信息在其被廣泛的投資者知悉、消化之前，提前買(mǎi)人或賣(mài)出相關(guān)的證券，其行為仍構(gòu)成內(nèi)幕交易。因此，該消化期長(zhǎng)短的確定就成為衡量信息是否公開(kāi)的關(guān)鍵所在。[4]一般是采取擬定一段合理期間的辦法解決，美國(guó)法律協(xié)會(huì)草擬的《聯(lián)邦證券法》第202條（64）規(guī)定，當(dāng)公司公布重要信息一周后，該信息可視為被市場(chǎng)充分消化，任何內(nèi)幕信息的掌擁者必須在內(nèi)幕信息公布一周后才可在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)相關(guān)股票。

　?。ǘ┬畔?duì)證券的價(jià)格有“重大性”影響。所謂“重大性”，是從信息能產(chǎn)生的影響相關(guān)證券價(jià)格的程度來(lái)衡量，指該信息對(duì)該證券交易是重要的，一旦公開(kāi)就會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生影響，因此重大性也可看作價(jià)格敏感性。通說(shuō)認(rèn)為，確定重大性的標(biāo)準(zhǔn)有二：一種是主觀標(biāo)準(zhǔn)，只要行為人利用了他主觀上認(rèn)為將對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的未公開(kāi)信息，就構(gòu)成內(nèi)幕交易，而不論該信息是否真的對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響；一種是客觀標(biāo)準(zhǔn)，即該信息的公開(kāi)確實(shí)給證券價(jià)格帶來(lái)了變動(dòng)，確實(shí)能夠影響投資者的投資決策。

　　比較而言，客觀標(biāo)準(zhǔn)更為合理也更有利于認(rèn)定。但其還是過(guò)于抽象而難以把握，于是在該客觀標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，又進(jìn)一步將之細(xì)化為三：第一，平行標(biāo)準(zhǔn)。指對(duì)于大多數(shù)理性的投資者來(lái)說(shuō)，如果某項(xiàng)消息一經(jīng)公布，那么在他們經(jīng)過(guò)分析判斷后，就可能會(huì)對(duì)他們投資的證券價(jià)格作出重新評(píng)價(jià)，進(jìn)而再做出買(mǎi)人或賣(mài)出其所持有證券的決定；第二，事后的判斷標(biāo)準(zhǔn)。指在有關(guān)消息正式公布后，相關(guān)的證券價(jià)格如果由于該信息的公布而發(fā)生了相應(yīng)的變化，那么該信息就是內(nèi)幕信息；第三，特定事實(shí)自證標(biāo)準(zhǔn)。主要以是否保密或進(jìn)行了交易作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。如果公司對(duì)某項(xiàng)消息在公布之前采取了專門(mén)的保密措施，法院就可據(jù)此認(rèn)定該消息是內(nèi)幕消息。如果內(nèi)幕人員在知悉某一內(nèi)幕信息后立即進(jìn)行了相關(guān)的證券交易，其本身也可說(shuō)明該信息的重要性。

　　（三）信息是和發(fā)行公司“相關(guān)”的信息。相關(guān)性特征表明，無(wú)論該信息是來(lái)源于發(fā)行公司內(nèi)部還是來(lái)源于公司外部的證券市場(chǎng)，只要能引起相關(guān)證券價(jià)格波動(dòng)皆可認(rèn)定為內(nèi)幕信息。所謂來(lái)自公司外部的信息指非來(lái)源于公司自身而是來(lái)自于其外但仍與該公司證券有關(guān)的信息，如某公司與目標(biāo)公司正在緊密磋商的并購(gòu)協(xié)議，該信息雖然來(lái)自于公司外部但其仍會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，因而應(yīng)屬于內(nèi)幕信息的范疇。所謂來(lái)自公司內(nèi)部的信息指來(lái)自于發(fā)行人自身的信息，如與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)有關(guān)的信息，如財(cái)務(wù)盈虧、重大人事變動(dòng)、重大技術(shù)創(chuàng)新、重大涉訴事件，等等。

　?。ㄋ模┬畔⒕哂忻鞔_性。[5]所謂明確性，是指內(nèi)幕信息反映的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是較為明確具體的，并且通常是已經(jīng)發(fā)生、能夠確定的事實(shí)，其內(nèi)容達(dá)到了使一般人產(chǎn)生信賴的地步，而不能是純粹推測(cè)和不可靠的。當(dāng)然，明確性不等于確切性，可以只是個(gè)大概的事實(shí)，在準(zhǔn)確度上不應(yīng)有過(guò)高的要求。明確性還帶有真實(shí)性的要求，這就與一般的傳言、謠言、小道消息相區(qū)別。

　　二、損害的確定

　　損失及賠償額的確定一直是內(nèi)幕交易民事救濟(jì)制度實(shí)施的一大障礙。這是因?yàn)樽C券市場(chǎng)的高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)負(fù)有預(yù)期責(zé)任。因此，內(nèi)幕交易給投資者造成的損失往往包括了兩部分：一部分是因內(nèi)幕交易行為導(dǎo)致股價(jià)下跌或上漲造成的損失；另一部分是股市正常的價(jià)格波動(dòng)造成的損失。[6]二者經(jīng)常交織在一起發(fā)生，讓內(nèi)幕交易行為人對(duì)后者承擔(dān)責(zé)任顯然是不公平的，但如何確定正常的價(jià)格波動(dòng)卻是一個(gè)難題。另外，內(nèi)幕交易涉及的民事訴訟通常是集團(tuán)訴訟，原告的人數(shù)十分龐大，如果每一位原告都能就其所受實(shí)際損失獲得全部賠償，那么被告承擔(dān)的賠償額將十分驚人，甚至無(wú)力承擔(dān)，[7]導(dǎo)致某種程度的不公。因此，在賠償額的計(jì)算上，需要舍棄通常訴訟的計(jì)算方法，尋找適合證券侵權(quán)賠償?shù)奶厥庵贫取?br>
　　各國(guó)基于立法政策、證券市場(chǎng)歷史等多種原因，在損害的計(jì)算上往往采納不同的計(jì)算方法。理論上，計(jì)算賠償額的方法主要有以下四種。1．實(shí)際價(jià)值計(jì)算法。系指受害者實(shí)際進(jìn)行交易的價(jià)格與當(dāng)時(shí)證券的實(shí)際價(jià)值的差額為賠償額，該辦法的難點(diǎn)是如何計(jì)算證券當(dāng)時(shí)的實(shí)際價(jià)值。2．實(shí)際誘因計(jì)算法。系指內(nèi)幕交易者對(duì)因其行為造成的證券價(jià)格波動(dòng)負(fù)賠償責(zé)任，對(duì)其他外來(lái)因素而導(dǎo)致的證券價(jià)格波動(dòng)不負(fù)賠償責(zé)任，該辦法的難點(diǎn)是如何將內(nèi)幕交易行為因素和其他因素相區(qū)分。3．差價(jià)計(jì)算法。系指損失賠償額等于股票交易時(shí)價(jià)格與內(nèi)幕信息披露時(shí)或此后一段合理時(shí)間內(nèi)的股票價(jià)格差額。其中對(duì)“信息披露時(shí)”和“此后一段合理時(shí)間內(nèi)”的確定，美國(guó)1999年《私人證券訴訟改革法》規(guī)定：在以某證券的市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)尋求損害賠償?shù)乃饺嗣袷略V訟中，原告所得的損害不得超過(guò)其買(mǎi)人價(jià)或賣(mài)出價(jià)自改正誤導(dǎo)性陳述或遺漏的信息公開(kāi)后90天內(nèi)該證券的平均價(jià)之間的差額。如果原告在所規(guī)定的90天期限屆滿之前將買(mǎi)人的股票拋出或再買(mǎi)人股票，則其所得的損害賠償不得超過(guò)其買(mǎi)人的股票拋出或再買(mǎi)人股票這段時(shí)間內(nèi)該股票的平均價(jià)之間的差額。4．吐出非法利潤(rùn)法。原告除獲得實(shí)際損失賠償外，還可以得到超過(guò)其實(shí)際損失的、屬于被告內(nèi)幕交易所得非法利潤(rùn)的賠償。

　　美國(guó)《證券交易法》第20條之一（b）規(guī)定：“同時(shí)期交易的訴訟限于獲得的利潤(rùn)和避免的損失。根據(jù)本條（a）款所收取的賠償金總額不得超過(guò)在作為違法行為原因的交易中獲得的利潤(rùn)或者避免的損失?！睂?duì)于違法行為人所獲的非法利潤(rùn)和避免的損失的計(jì)算，第七巡回法院在Short v，Belleville Shoe Mfs．Co．案中，[8]認(rèn)為非法所得的最高限額為內(nèi)幕人員的交易價(jià)格和信息披露后該證券的市場(chǎng)價(jià)格的差額。其中，信息披露后證券的市場(chǎng)價(jià)格是信息披露當(dāng)天的市場(chǎng)價(jià)格還是信息披露后一段時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格，由法院確定。而在Elkind v．Liggett & Myers，Inc．案中，[9]第二巡回法院認(rèn)定的違法行為人的最高賠償限額則是，在原告要求的損害賠償限額超過(guò)了違法行為人的非法所得時(shí)，以違法行為人的非法所得為限，并按比例分配。這種計(jì)算方法在內(nèi)幕交易人和投資者之間進(jìn)行了平衡，以達(dá)到阻止內(nèi)幕交易和防止過(guò)度賠償?shù)哪康模芎φ攉@得的賠償有時(shí)難以完全彌補(bǔ)損失。

　　美國(guó)《證券交易法》第28（a）條規(guī)定：根據(jù)本法規(guī)定給允許提出賠償訴訟的個(gè)人，通過(guò)一次或更多次的訴訟中遵照判決而獲得的總金額，不得超過(guò)因所申訴的行為而遭受的實(shí)際損失。[10]

　　新加坡和澳大利亞采取的則是實(shí)際價(jià)值計(jì)算法。新加坡證券法規(guī)定，賠償總量是受害者付出或接收的證券價(jià)格與如果違法者未實(shí)施違法行為而應(yīng)該有的合理的價(jià)格之差。[11]澳大利亞損失計(jì)算方法則是以實(shí)際交易價(jià)格和如未發(fā)生違法行為可能的交易價(jià)格之差額為準(zhǔn)。此外，交易者還要賠償交易對(duì)方可向發(fā)行人收取的收益。[12]

　　我國(guó)2005年修訂的《證券法》僅規(guī)定內(nèi)幕交易行為人應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，未對(duì)內(nèi)幕交易損失的確定方法做出規(guī)定。但在我國(guó)民法典建議稿中，參照美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)關(guān)于差價(jià)計(jì)算法規(guī)定，對(duì)該問(wèn)題作出了規(guī)定，“從事內(nèi)幕交易的人應(yīng)就內(nèi)幕信息未公開(kāi)前其買(mǎi)入或賣(mài)出該證券的價(jià)格與信息公開(kāi)后10個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤(pán)平均價(jià)格的差額限度內(nèi)，對(duì)在相同時(shí)間善意從事同一證券反向買(mǎi)賣(mài)的受害人承擔(dān)損害賠償責(zé)任?？偨Y(jié)有關(guān)內(nèi)幕交易損害賠償確定的理論及立法實(shí)踐，在確定我國(guó)內(nèi)幕交易損害賠償責(zé)任范圍時(shí)，需要解決以下問(wèn)題。

　　首先，損失額的計(jì)算以什么為基準(zhǔn)，是投資者的損失還是內(nèi)幕交易行為人的非法所得？由于證券交易的復(fù)雜性，投資者的損失和內(nèi)幕交易人的非法所得可能并不一致，以此來(lái)確定賠償數(shù)額就會(huì)產(chǎn)生不同的效果：在被告所獲收益高于原告損失的情況下，如果以受損額為度，可能使被告仍留有不法收益從而不能很好的實(shí)現(xiàn)法律制裁不法行為的目的；而以被告收益為度，可能使原告獲得意外收益。在被告所獲收益低于原告損失的情況下，如以受損為度，可能變相的加重了被告的負(fù)擔(dān)，有失民事責(zé)任的補(bǔ)償性質(zhì)；而以被告收益為度，可能使原告無(wú)法獲得應(yīng)有救濟(jì)。另外，如果享有賠償請(qǐng)求權(quán)的主體范圍較大，單個(gè)計(jì)算不同主體的實(shí)際損失，在現(xiàn)實(shí)中并不易行，故以內(nèi)幕交易人的非法所得為計(jì)算基礎(chǔ)來(lái)確定賠償額較為便利。而在享有賠償請(qǐng)求權(quán)的主體范圍有限時(shí)，宜采納以受害者的損失為基礎(chǔ)來(lái)確定賠償額。從我國(guó)《民法通則》和《證券法》的精神出發(fā)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)實(shí)際狀況，筆者認(rèn)為以投資者的損失為基準(zhǔn)似乎更為妥當(dāng)。

　　其次，采取何種計(jì)算方法？筆者認(rèn)為差價(jià)計(jì)算法更為合理且易于操作。至于對(duì)“內(nèi)幕信息披露時(shí)或此后一段合理時(shí)間”的確定，借鑒美國(guó)的做法，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)信息的消化程度，可以以內(nèi)幕信息公開(kāi)后30個(gè)交易日的收盤(pán)平均價(jià)格為基準(zhǔn)。

　　另外，從更好的體現(xiàn)法律打擊內(nèi)幕交易行為，充分救濟(jì)受害者的目的出發(fā)，還可考慮以下?lián)p失：1．受害者因進(jìn)行證券交易而發(fā)生的實(shí)際支出，主要有傭金損失和稅金損失；2．同期銀行的利息損失（此為受害人因內(nèi)幕交易情事而失去的可得利益）。其計(jì)算方法為擬定的賠償差額乘以同期銀行利率。

　　三、歸責(zé)原則

　　美國(guó)關(guān)于內(nèi)幕交易存在三大歸責(zé)理論的學(xué)說(shuō)，即“戒絕交易或公布消息”說(shuō)、“私用內(nèi)部消息”說(shuō)、“盜用內(nèi)部信息”說(shuō)。

　?。ㄒ唬敖浣^交易或公布消息”說(shuō)。該學(xué)說(shuō)為美國(guó)司法實(shí)務(wù)針對(duì)內(nèi)幕人員交易最早提出的歸責(zé)理論。該學(xué)說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)公司內(nèi)幕人員得知為公開(kāi)的重要消息，有意從事該公司證券的買(mǎi)賣(mài)時(shí)，他有二種選擇：一是在交易市場(chǎng)上公布這條消息，然后進(jìn)行交易（公布消息）；二是完全不從事任何交易行為（戒絕交易）。然而，大部分的內(nèi)幕人員往往無(wú)權(quán)私自公布內(nèi)部消息，甚至由于某些原因（如公司本身的政策規(guī)定，契約上的限制等）而被禁止私自公布消息。當(dāng)內(nèi)幕人員無(wú)權(quán)公布消息時(shí)，他就不能利用這條消息在市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。違反這一原則的交易行為，便是法律所禁止的內(nèi)幕人員交易。

　?。ǘ八接脙?nèi)部消息”說(shuō)。該說(shuō)主要是解決內(nèi)幕人員本人不利用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行證券交易，而是將該信息泄露給信息受領(lǐng)者，接受信息者再利用該信息交易股票，泄露信息者是否承擔(dān)法律責(zé)任的問(wèn)題。根據(jù)“私用內(nèi)部消息”說(shuō)的理論，被告的行為違反了他對(duì)消息來(lái)源（通常是被告的雇主，有時(shí)也包括雇主的客戶）所負(fù)的“信義義務(wù)”。但被告的行為對(duì)一般的投資人而言，并不因?yàn)楂@悉“內(nèi)部消息”，就對(duì)每一個(gè)人員有“信義義務(wù)”?！靶帕x義務(wù)”的存在與否，取決于“信義關(guān)系”的存在與否。而“信義關(guān)系”的存在與否，又取決于某些事實(shí)上或法律上的關(guān)系是否存在。雇傭關(guān)系或者委托關(guān)系是建立信用關(guān)系的最主要的基礎(chǔ)，但并非是唯一基礎(chǔ)。但原告與被告之間，一定要具有某種關(guān)系才能建立起信用關(guān)系，也才能要求被告在利用“內(nèi)部消息”進(jìn)行交易時(shí)，對(duì)原告負(fù)賠償責(zé)任。因此，一般投資人無(wú)法依據(jù)“私用內(nèi)部消息”說(shuō)的理論要求被告賠償。[13]

　　（三）“盜用內(nèi)部信息”說(shuō)。在“戒絕交易或公布消息”說(shuō)和“私用內(nèi)部消息”說(shuō)的理論中，很多人從事內(nèi)幕交易能規(guī)避由此產(chǎn)生的法律責(zé)任，典型的例子就是從事內(nèi)幕交易者既不是傳統(tǒng)內(nèi)幕人員，也和公司之間不具有類似于雇員之間的關(guān)系而不屬于推定的內(nèi)幕人員，又不是泄露信息中的接受信息者，在這種情況下，就不能依據(jù)“戒絕交易或公布消息”說(shuō)或“私用內(nèi)部消息”說(shuō)的理論來(lái)追究?jī)?nèi)幕交易的法律責(zé)任。為了彌補(bǔ)上述兩個(gè)理論的缺陷，美國(guó)法院又創(chuàng)設(shè)了“盜用內(nèi)部信息”說(shuō)，該理論認(rèn)為，當(dāng)某人從事下述行為時(shí)，則違反了規(guī)則10b—5：1．違反誠(chéng)信和信賴義務(wù)；2．盜用重要的非公開(kāi)信息；3．利用該信息進(jìn)行證券交易；4．而不論其對(duì)所交易證券的股東是否負(fù)有義務(wù)。故其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的民事賠償責(zé)任。[14]

　　在立法實(shí)踐中，依據(jù)上述歸責(zé)理論，各國(guó)證券法往往采納過(guò)錯(cuò)責(zé)任，例如：在美國(guó)，無(wú)論是根據(jù)1934年《證券交易法》第10b條及SEC的規(guī)則10b—5默示的訴權(quán)提起訴訟，[15]還是根據(jù)1988年修訂的《證券交易法》第20條（a）提起訴訟，均要求原告必須證明被告存在故意。法國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行相關(guān)證券交易只能是故意，主觀故意是違法構(gòu)成的必要條件，但不要求行為人主觀上有投機(jī)或牟利的意圖。[16]德國(guó)“內(nèi)幕交易守則草案”規(guī)定，內(nèi)幕交易行為必須基于內(nèi)幕人員的“主觀故意”。[17]在日本，依《證券交易法》提起內(nèi)幕交易之訴，原告應(yīng)證明存在主觀故意。[18]

　　我國(guó)《證券法》并未對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任中的過(guò)錯(cuò)作出規(guī)定，但根據(jù)法條關(guān)于內(nèi)幕交易的定義以及內(nèi)幕交易的行為的表現(xiàn)形式來(lái)看，應(yīng)要求內(nèi)幕交易行為人在主觀上存在故意。其中，是否應(yīng)當(dāng)將過(guò)失作為內(nèi)幕交易中泄露內(nèi)幕信息的主觀要件，有學(xué)者持贊同觀點(diǎn)，[19]內(nèi)幕交易中泄露內(nèi)幕信息的主觀要件應(yīng)當(dāng)包括故意和過(guò)失。筆者認(rèn)為，在修訂后的《證券法》對(duì)此沒(méi)有做出規(guī)定的情況下，要求內(nèi)幕人員過(guò)失泄漏內(nèi)幕信息需承擔(dān)法律責(zé)任，顯然過(guò)于苛刻。

　　結(jié)合上述國(guó)家對(duì)內(nèi)幕交易歸責(zé)原則的規(guī)定，筆者認(rèn)為，我國(guó)的內(nèi)幕交易民事責(zé)任應(yīng)適用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。理由是在證券內(nèi)幕交易中，行為人多為擁有技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，而受害人多為一般的投資者。因此要求受害人對(duì)行為人的主觀過(guò)錯(cuò)進(jìn)行舉證，過(guò)于困難。況且，內(nèi)幕交易行為人與證據(jù)的距離最近，對(duì)于是否存在過(guò)錯(cuò)只有內(nèi)幕交易行為人最清楚，由他負(fù)舉證責(zé)任，完全體現(xiàn)了公平原則的要求。行為人在行為時(shí)知道內(nèi)幕信息即可證明行為人主觀上存在過(guò)錯(cuò)，受害人無(wú)須證明行為人存在主觀過(guò)錯(cuò)，除非行為人能自證無(wú)過(guò)錯(cuò)。而在利用內(nèi)幕交易的類型中，利用行為的本身即可證明行為人主觀有利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的故意而無(wú)須另加證明。

　　至于獲利或避損的動(dòng)機(jī)是否應(yīng)當(dāng)包含在主觀過(guò)錯(cuò)內(nèi)容之中，筆者認(rèn)為內(nèi)幕交易無(wú)須以行為人主觀上獲利或避損為構(gòu)成要件。因?yàn)椋旱谝?，股票買(mǎi)賣(mài)行為本身就是為了獲利或避損，此點(diǎn)不因是否為內(nèi)幕交易行為而不同，因此不應(yīng)對(duì)之進(jìn)行額外申明或限制。第二，要求內(nèi)幕交易行為具有獲利或避損動(dòng)機(jī)在客觀上是無(wú)法認(rèn)定的。如果單獨(dú)強(qiáng)調(diào)獲利或避損動(dòng)機(jī)，則勢(shì)必對(duì)之進(jìn)行界定或證明。何為獲利和避損，是否僅限定為獲得股價(jià)差還是可以及于其他利益或損失？在行為人存在與他人的利益關(guān)聯(lián)而進(jìn)行的內(nèi)幕交易時(shí)，獲利或避損的動(dòng)機(jī)就更無(wú)從談起了，要加以證明也就更不可能了。第三，要求內(nèi)幕交易行為具有獲利或避損動(dòng)機(jī)還會(huì)造成縱容內(nèi)幕交易。

　　四、因果關(guān)系

　　內(nèi)幕交易的因果關(guān)系是指行為人進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為是導(dǎo)致交易另一方損失的原因。

　　在美國(guó)，根據(jù)1934年《證券交易法》第10b條和SEC的規(guī)則10b—5提起訴訟時(shí)，原告必須證明存在信賴和因果關(guān)系，即其信賴了被告的行為，并因此受到了損失。在司法實(shí)踐中，對(duì)信賴的證明通常被轉(zhuǎn)移為證明被告有披露信息的義務(wù)和未公開(kāi)信息的重要性，即只要被告負(fù)有公開(kāi)義務(wù)而其未公開(kāi)重要信息，就認(rèn)定已滿足了因果關(guān)系的要求在1988年的Basic Inc．v．Levinson案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院則確認(rèn)了“市場(chǎng)欺詐理論”。[20]“市場(chǎng)欺詐理論”是建立在“有效市場(chǎng)假說(shuō)”之上的，即假定證券市場(chǎng)的價(jià)格受所有投資公眾可獲知的公開(kāi)信息的影響，向證券市場(chǎng)披露虛假的、誤導(dǎo)的信息或遺漏信息，或者交易時(shí)不披露內(nèi)幕信息，都會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性，從而間接地欺詐了當(dāng)時(shí)所有在市場(chǎng)中從事交易的投資者。依照市場(chǎng)欺詐理論，信賴亦即因果關(guān)系的一部分。在被告負(fù)有披露義務(wù)的情況下，市場(chǎng)欺詐理論不僅適用于存在重要的虛假陳述的情形，而且也適用于嚴(yán)重的不公開(kāi)信息的內(nèi)幕交易案件。對(duì)“市場(chǎng)欺詐理論”的采用，進(jìn)一步降低了因果關(guān)系證明的難度，更有利于原告。根據(jù)1988年修訂的《證券交易法》第20條（a）提起訴訟時(shí)，任何與隱瞞內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者從事交易時(shí)進(jìn)行反向買(mǎi)賣(mài)的投資者皆基于對(duì)被告欺詐行為的直接依賴而買(mǎi)賣(mài)證券，上述投資者均可以針對(duì)內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟，原告無(wú)需證明因果關(guān)系，法律推定因果關(guān)系成立，即根據(jù)該條起訴的同時(shí)交易者不需要舉證原告的行為與其買(mǎi)賣(mài)股票之間存在信賴或因果關(guān)系，只要原告屬于內(nèi)幕交易人的同時(shí)交易者，法律就確認(rèn)其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，并賦予其要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利。[21]

　　我國(guó)《證券法》及相關(guān)法規(guī)并未對(duì)內(nèi)幕交易因果關(guān)系做出規(guī)定，在最高法院2003年發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中，實(shí)行了因果關(guān)系推定的方法，只要上市公司存在虛假陳述，投資者在虛假陳述期間買(mǎi)進(jìn)或持有股票，在虛假陳述發(fā)現(xiàn)后賣(mài)出受到損失的，就可認(rèn)定存在因果關(guān)系，原則上不要求原告舉證，但是允許被告抗辯。

　　借鑒美國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的規(guī)定及我國(guó)司法解釋做法，我國(guó)可采用因果關(guān)系的推定成立，投資者針對(duì)內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟時(shí)，無(wú)需證明因果關(guān)系，只要其屬于內(nèi)幕交易人的同時(shí)交易者，法律就確認(rèn)其損失與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，并賦予其要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利，但被告能夠證明原告的損失是由其他獨(dú)立因素造成的除外。如果內(nèi)幕交易行為人能夠證實(shí)受害人的損失不是由內(nèi)幕交易行為造成，而是市場(chǎng)其他因素發(fā)生變化的結(jié)果，則他沒(méi)有義務(wù)賠償受害人的損失。在這種情況下，受害人的損失不是由內(nèi)幕交易行為所導(dǎo)致，當(dāng)然內(nèi)幕交易人就不存在民事責(zé)任問(wèn)題。

　?。ㄗ髡邌挝唬褐醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)）
　　【注釋】
　　*本文為作者主持的“最高人民法院2006年重點(diǎn)調(diào)研課題《證券欺詐行為的民事責(zé)任》，的部分成果。課題組成員為：郭鋒、胡曉珂、吳韜、李佩霞、王宇、李趙力、趙松玲等。
[1]賀紹奇：《內(nèi)幕交易的法律透視（理論研究與案例分析）》，人民法院出版社2000年版，第21頁(yè)。
[2]卞耀武：《日本證券交易法》，法律出版社1999年版，第85頁(yè)。
[3]謝非：“禁止證券內(nèi)幕交易立法若干問(wèn)題的探討”，載《當(dāng)代對(duì)經(jīng)》1998年第7期。
[4]此種觀點(diǎn)和消化期確定參見(jiàn)羅怡德：《證券交易法—禁止內(nèi)幕人員交易》，黎明文化事業(yè)公司1991年版，第61—64頁(yè)；胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第66—71頁(yè)；楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第192—195頁(yè)；賀紹奇：《內(nèi)幕交易的法律透視（理論研究與案例分析）》，人民法院出版社2000年版，第31頁(yè)。
[5]也有學(xué)者提出，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有確切性，參見(jiàn)胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第71—74頁(yè)。
[6]馮果：“內(nèi)幕交易與私權(quán)救濟(jì)”，載《法學(xué)研究》2000年第2期。
[7]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第346頁(yè)。
[8]Short v．Belleville Shoe Mfg．Co．，908 F．2d 1385，1392（7th Cir．1990），cert．Denied，501 U．S．1250（1991）
[9]Elkind v．Liggett & Myers，Inc．，635 F．2d 156，170（2d Cir．1980）noted in 34 Vand．L．Rev．797（1951）．
[10]卞耀武：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版，第384頁(yè)。
[11]楊峰：《證券民事責(zé)任制度比較研究》，法律出版社2006年版，第261頁(yè)。
[12]Isr International Securities Regulation，Pacific Rim，Australia Documents，Oceana Pubications，Inc．pp50—51。
[13]Moss v．Morganstanley Inc，719F．2d5（2d cir．1983）．cer．denied，1045．Ct．1280（1984）．
[14]杜文?。骸皟?nèi)幕交易民事賠償?shù)膶?shí)體問(wèn)題研究”，載《社會(huì)科學(xué)》2003年第10期。
[15]高如星、王敏祥：《美國(guó)證券法》，法律出版社2000年版，第333—336頁(yè)。
[16]Emmanuel Gaillard，“France of the law of Europe”，“Insider trading：The Laws of Europe，the United States and Japan”，ed．By Emmanuel Gaillard，Kluwer Law and Taxation Publisher（1992），pp．69．
[17]陳嵐：“德國(guó)內(nèi)幕交易立法評(píng)述”，載《現(xiàn)代法學(xué)》1999年第2期。
[18]同注[2]。
[19]白建軍：《證券欺詐及對(duì)策》，中國(guó)法制出版社1996年版，第38頁(yè)。
[20]Basic Inc．v．Levinson，485 U．S．224—249（1955）．
[21]陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第165頁(yè)。