證券市場(chǎng)中因內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)引發(fā)的民事賠償?shù)挠嘘P(guān)法律問(wèn)題

Legal Issues of Civil Compensation Caused by Market Manipulation through Insider Trading in Securities Market
2005年10月27日，全國(guó)人大常委會(huì)頒布了《中華人民共和國(guó)證券法（修訂案）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）。在該修訂案中，第一次以法律方式明確了內(nèi)幕交易行為和操縱證券市場(chǎng)行為的民事賠償責(zé)任，并對(duì)短線交易及歸人權(quán)行使作出了規(guī)定，由此，民事責(zé)任與行政責(zé)任、刑事責(zé)任一起，共同構(gòu)建了我國(guó)涉及內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)法律責(zé)任的完整體系。該制度的建立，有利于強(qiáng)化被侵權(quán)導(dǎo)致權(quán)益受損的投資者的民事司法救濟(jì)，從而促進(jìn)證券法制建設(shè)的發(fā)展和完善資本市場(chǎng)法制環(huán)境。[1]

　　但鑒于《證券法》對(duì)于內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償責(zé)任制度的規(guī)定比較原則，故需要通過(guò)具體的規(guī)范性文件和最高人民法院的司法解釋加以具體化、可操作化。目前規(guī)范性文件有1993年國(guó)務(wù)院證券委頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》；2001年，最高人民法院曾頒布過(guò)《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，規(guī)定暫不受理虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)三類(lèi)民事賠償案件，但其后頒布的兩個(gè)司法解釋?zhuān)故芾砗蛯徖硖摷訇愂雒袷沦r償案件已無(wú)障礙。隨著新《證券法》在2006年1月1日的施行，頒布涉及內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)乃痉ń忉尣⑹芾?、審理這兩類(lèi)案件已成為目前的當(dāng)務(wù)之急，而最高人民法院在《民事案件案由規(guī)定（試行）》中，已有證券內(nèi)幕交易糾紛和操縱證券交易市場(chǎng)糾紛兩種案由的規(guī)定。

　　一、證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)姆梢?br>
　?。ㄒ唬﹥?nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)膶?shí)體法要求較之虛假陳述民事賠償?shù)呢?zé)任主體及責(zé)任范圍，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)呢?zé)任主體及責(zé)任范圍則相對(duì)比較簡(jiǎn)單。內(nèi)幕交易行為人和操縱證券市場(chǎng)行為人適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，短線交易人也適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，而對(duì)短線交易負(fù)有責(zé)任的董事承擔(dān)連帶責(zé)任。由于內(nèi)幕交易使投資者在證券市場(chǎng)中平等獲取信息的權(quán)利受到侵犯，其行為本身已經(jīng)違法，無(wú)論內(nèi)幕信息知情人還是非法獲取內(nèi)幕信息人都應(yīng)適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，不必考慮行為人的主觀過(guò)錯(cuò)。同樣，無(wú)論短線交易行為人主觀動(dòng)機(jī)如何，只要存在短線交易行為，理應(yīng)適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則。操縱市場(chǎng)作為違法行為，也是對(duì)投資者真實(shí)獲得信息的權(quán)利受到侵犯，故也應(yīng)適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則。

　　共同侵權(quán)行為較之單獨(dú)侵權(quán)行為，其行為人主觀惡意更大，所造成的損害更嚴(yán)重，故共同侵權(quán)行為人應(yīng)對(duì)受害人承擔(dān)連帶責(zé)任。受害人有權(quán)向全部或部分加害人提出全部或部分損失賠償要求，任一加害人都有義務(wù)向受害人賠償全部損失。

　　虛假陳述民事賠償采取的是從原告的實(shí)際損失規(guī)則，而在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償中，被告有可能由于內(nèi)幕交易行為或操縱證券市場(chǎng)行為而獲得暴利，而這種暴利恰恰就是投資者的投資損失。故而，對(duì)于權(quán)益受損的投資者而言，虧損理應(yīng)得到補(bǔ)償，對(duì)于違法違規(guī)者來(lái)說(shuō)，非法利益理應(yīng)返還。因此，建議在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償中，采取從原告的實(shí)際損失規(guī)則和從被告的交易獲利規(guī)則相結(jié)合的損失界定規(guī)則—即以全體投資者的實(shí)際損失和違法違規(guī)者交易獲利的誰(shuí)大者為準(zhǔn)，實(shí)際損失大于交易獲利的，以實(shí)際損失為準(zhǔn)，實(shí)際損失小于交易獲利的，產(chǎn)生的差額按比例歸全體投資者所有。

　　內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場(chǎng)行為引起的民事責(zé)任主要是侵權(quán)責(zé)任，特殊情況下，也會(huì)產(chǎn)生合同違約責(zé)任，從而產(chǎn)生侵權(quán)責(zé)任和違約責(zé)任的責(zé)任競(jìng)合。例如，上市公司董監(jiān)事、高管人員參與內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，其違反了信托責(zé)任、注意義務(wù)或善管義務(wù)，或違反承諾進(jìn)行短線交易，均構(gòu)成合同違約責(zé)任。這時(shí)，權(quán)益受損的投資者可以選擇合同違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任提起訴訟。

　　內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場(chǎng)行為也比較容易同虛假陳述行為發(fā)生責(zé)任競(jìng)合，兩種甚至多種侵權(quán)行為并存而非單立，而且相互聯(lián)動(dòng)，相互呼應(yīng)，互為因果，這已為證券市場(chǎng)的實(shí)踐所證實(shí)。例如，操縱眾城實(shí)業(yè)股價(jià)虛假陳述案、操縱瓊民源股價(jià)虛假陳述案、操縱北大車(chē)行股價(jià)內(nèi)幕交易案、操縱東方電子股價(jià)內(nèi)幕交易、虛假陳述案等。有時(shí)，內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場(chǎng)行為還會(huì)同欺詐客戶行為發(fā)生責(zé)任競(jìng)合。

　　因此，投資者追究的民事責(zé)任，也會(huì)是多方面的。但法院審理則應(yīng)當(dāng)根據(jù)避免增加訟累的原則處理之，在同一損害后果情況下應(yīng)努力避免產(chǎn)生多案由多訴多審多案判決并存的局面。盡管有多種責(zé)任競(jìng)合，也應(yīng)根據(jù)全部違法事實(shí)和損害事實(shí)，以最大、最后、侵害最廣、損害最久之責(zé)任吸收其他責(zé)任導(dǎo)致多種請(qǐng)求權(quán)競(jìng)合、歸并。投資者起訴時(shí)若涉及多種責(zé)任則自不待言，但僅涉及某一責(zé)任時(shí)，則審理法院應(yīng)予告知存在多種責(zé)任。如果法院當(dāng)時(shí)因故不知存在多種責(zé)任或投資者拒絕涉及多種責(zé)任的話，以后再涉及時(shí)，后案應(yīng)扣除前案已定責(zé)任承擔(dān)范圍，若前案未審結(jié)發(fā)生后案，兩案應(yīng)合并審理。這一問(wèn)題，在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償中非常值得關(guān)注，而且涉及主體范圍、舉證責(zé)任、責(zé)任歸并、權(quán)利義務(wù)確定、訴訟時(shí)效、管轄權(quán)等一系列問(wèn)題。

　?。ǘ﹥?nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)某绦蚍ㄒ?br>
　　內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償制度需要建立集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟兩種訴訟形式。兩者是互為聯(lián)系的，有的可能互為前提。

　　目前，我國(guó)尚未確立起集團(tuán)訴訟制度。在訴訟法條文中，雖然有共同訴訟制度和訴訟代表人制度的規(guī)定，但在司法實(shí)踐中，訴訟代表人制度往往很少被法院同意采用。訴訟代表人又可分為起訴時(shí)人數(shù)確定的訴訟代表人和起訴時(shí)人數(shù)不確定的訴訟代表人兩種。對(duì)于后者，則鮮有案例可查。而且，共同訴訟的威懾力、靈活性、權(quán)利人范圍的認(rèn)定與參加方式、判決適用范圍等方面遠(yuǎn)遜于集團(tuán)訴訟。

　　股東代表訴訟，是指公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員、關(guān)聯(lián)企業(yè)及其他人的行為對(duì)公司造成了損害，而可以行使訴權(quán)的公司又怠于起訴追究其責(zé)任時(shí)，符合條件的股東為了公司的利益，有權(quán)以自己的名義直接向法院起訴，追究責(zé)任人的損害賠償責(zé)任，負(fù)有責(zé)任的董事依法承擔(dān)連帶責(zé)任。在（證券法》第47條中，明確規(guī)定發(fā)生短線交易時(shí)，股東有權(quán)提起股東代表訴訟。而根據(jù)《公司法（修訂案）》（2005年10月27日頒布，下同）第152條亦對(duì)股東代表訴訟作了規(guī)定。

　　前置條件問(wèn)題是最高人民法院頒布的有關(guān)受理和審理虛假陳述民事賠償案件的兩個(gè)司法解釋中提出的，前置條件文件包括：中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、財(cái)政部及其其他行政機(jī)關(guān)作出的行政處罰決定；人民法院作出的認(rèn)定有罪的生效的刑事判決書(shū)。這種做法有利有弊。利在于投資者提起虛假陳述民事賠償時(shí)舉證相對(duì)簡(jiǎn)單，弊在于在一定意義上限制了投資者的訴權(quán)且置行政處罰為司法審判的前提。因此，在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償中，不應(yīng)當(dāng)再設(shè)立這樣的前提條件文件。但考慮到這些文件具有較強(qiáng)的權(quán)威性，建議將這些文件列人重要證據(jù)的范圍（但非唯一）加以參考。

　　在受理和審理虛假陳述民事賠償案件的司法解釋中，曾對(duì)管轄權(quán)問(wèn)題作出規(guī)定，即原則上由省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級(jí)人民法院管轄，若存在對(duì)多個(gè)被告提起訴訟或追加被告的，則作適當(dāng)調(diào)整。但在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償中，由于存在同虛假陳述責(zé)任競(jìng)合的可能性，有可能出現(xiàn)多頭受理或?qū)徖碜C券侵權(quán)糾紛案件的可能性。因此，筆者以為，最好的管轄地應(yīng)當(dāng)是證券交易所所在地的中級(jí)人民法院，由此，理順證券民事賠償案件中責(zé)任競(jìng)合與管轄爭(zhēng)議問(wèn)題。

　　在受理和審理虛假陳述民事賠償案件的司法解釋中，曾對(duì)訴訟時(shí)效作出規(guī)定，即行政處罰決定書(shū)、刑事判決書(shū)作出之日起兩年內(nèi)為訴訟時(shí)效期間，若存在兩個(gè)文件，以最先作出者起算。但在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償中，應(yīng)當(dāng)考慮存在責(zé)任競(jìng)合，若以單一責(zé)任提起訴訟請(qǐng)求的，則單獨(dú)計(jì)算該責(zé)任應(yīng)有的訴訟時(shí)效期間，若以多種責(zé)任提起訴訟請(qǐng)求的，應(yīng)以最后訴訟時(shí)效期限為準(zhǔn)（合并審理除外）。

　　關(guān)于訴訟受理費(fèi)收取，建議改變現(xiàn)行的訴訟受理費(fèi)收取模式（以財(cái)產(chǎn)標(biāo)的之累積遞減百分比為標(biāo)準(zhǔn)），在共同訴訟乃至集團(tuán)訴訟中，采取合并計(jì)算訴訟標(biāo)的、合并計(jì)算訴訟受理費(fèi)的模式；在股東代表訴訟中，采取定額計(jì)算訴訟受理費(fèi)的模式。

　　二、證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的民事賠償制度設(shè)計(jì)

　?。ㄒ唬┪覈?guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的行政處罰與刑事制裁

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1994年至今，因內(nèi)幕交易受到行政處罰與刑事制裁的案例并不多，只有12件。其中，受到行政處罰的案例有9件，大多數(shù)產(chǎn)生于1993至2001）年間。第一起內(nèi)幕交易行政處罰案例是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的農(nóng)行襄樊信托上證買(mǎi)賣(mài)延中實(shí)業(yè)股票內(nèi)幕交易案，第一起短線交易行政處罰案例是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的深圳寶安集團(tuán)公司上海公司等延中實(shí)業(yè)股票短線交易案；受到刑事制裁的案例有3件，均發(fā)生在2003年后。第一起內(nèi)幕交易刑事制裁案例是廣東省深圳市羅湖區(qū)法院人民法院的葉環(huán)保、顧健買(mǎi)賣(mài)深深房股票內(nèi)幕交易案；沒(méi)有任何內(nèi)幕交易民事賠償被成功提起的案例。產(chǎn)生較大影響的案例也不多。

　　（二）證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任及其主體

　　所謂內(nèi)幕交易，是指內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開(kāi)前，買(mǎi)人或者賣(mài)出該證券，或者泄露該信息，已獲取利益或減少損失的行為。根據(jù)《證券法》第73條的規(guī)定，內(nèi)幕交易民事責(zé)任的責(zé)任主體有兩種，一是內(nèi)幕人員，即在證券交易活動(dòng)中知悉內(nèi)幕信息的人員，另一是非內(nèi)幕人員，即以非法手段獲取內(nèi)幕信息的人員。而《證券法》第74條則對(duì)證券交易內(nèi)幕信息的知情人具體歸納成7類(lèi)。

　　內(nèi)幕交易民事責(zé)任主體的主觀故意包括二個(gè)方面：行為人必須知悉所利用的內(nèi)幕信息的內(nèi)容；行為人必須知道所利用的信息尚未公開(kāi)價(jià)格敏感的重大信息；行為人的目的是為了自己獲利或減少損失。

《證券法》第67條、第75條羅列了內(nèi)幕信息范圍，而認(rèn)定內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)有二。1．公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的信息，重大性原則必須根據(jù)信息公開(kāi)后對(duì)從市場(chǎng)的實(shí)際反映中判斷是否存在對(duì)價(jià)格的重大影響或?qū)е聦?duì)該股票投資價(jià)值的合理重估，或者公開(kāi)公告，或者通過(guò)證券市場(chǎng)信息披露指定媒體或全國(guó)性新聞媒體發(fā)布。2．尚未公開(kāi)的信息。非公開(kāi)性是構(gòu)成內(nèi)幕信息的基本條件，內(nèi)幕信息被披露到市場(chǎng)消化是需要時(shí)間的，此后的信息才算公開(kāi)。屆時(shí)，信息知情人再?gòu)氖掠嘘P(guān)證券交易將不視為內(nèi)幕交易，而這個(gè)時(shí)間一般定為24個(gè)小時(shí)。

　　需要指出的是，利用公開(kāi)信息資料對(duì)證券市場(chǎng)作出預(yù)測(cè)和分析不應(yīng)當(dāng)作為內(nèi)幕消息，但事先透露則另當(dāng)別論。而未經(jīng)合法渠道公開(kāi)但能影響股票價(jià)格的傳言，是否能構(gòu)成內(nèi)幕信息，必須具體分析：如果虛構(gòu)事實(shí)企圖操縱市場(chǎng)，這是謠言，屬于操縱市場(chǎng)的問(wèn)題；如果內(nèi)幕人員泄露重大信息，則對(duì)其及其消息接收者來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是內(nèi)幕信息；傳聞未經(jīng)證實(shí)卻不知是否為真的或轉(zhuǎn)述內(nèi)幕信息的，應(yīng)當(dāng)確定其是否違反不得披露的法定義務(wù)，如無(wú)，或如果偶爾聽(tīng)到他人交談，則該信息不能認(rèn)定為內(nèi)幕信息，有關(guān)人員也不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。

　　因此，《證券法》第76條則對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任作了規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券。持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購(gòu)上市公司的股份，本法另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”

　　內(nèi)幕交易民事責(zé)任的權(quán)利主體應(yīng)當(dāng)符合如下條件：同一時(shí)點(diǎn)或時(shí)段進(jìn)行善意的反向交易而導(dǎo)致利益受損的投資者。美國(guó)證券法中根據(jù)。同時(shí)交易理論”，將權(quán)利主體定格為“同時(shí)交易者”，并形成了“同時(shí)交易規(guī)則”，對(duì)同時(shí)交易的起點(diǎn)和終點(diǎn)作了規(guī)定。在特殊情況下，上市公司可以以?xún)?nèi)幕交易行為人侵犯了作為公司財(cái)產(chǎn)的內(nèi)部信息為由要求民事賠償，另外，在上市公司利用內(nèi)幕信息從事本公司股票回購(gòu)行為而侵犯投資者時(shí)也應(yīng)當(dāng)考慮列入內(nèi)幕交易行為人范圍。[2]

　?。ㄈ┒叹€交易的民事責(zé)任及其主體

　　短線交易是指上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持有上市公司股份百分之五以上的股東，在法定期間內(nèi)（一般為6個(gè)月）對(duì)公司上市股票買(mǎi)進(jìn)后再行賣(mài)出或賣(mài)出后再行買(mǎi)人的行為。如果這種買(mǎi)進(jìn)后再行賣(mài)出或賣(mài)出后再行買(mǎi)人的行為產(chǎn)生利益，所得利益歸公司所有，即公司享有歸人權(quán)。歸人權(quán)本質(zhì)上是一種將股票交易的收益權(quán)發(fā)生變更的特殊請(qǐng)求權(quán)。禁止短線交易主要是考慮規(guī)制和防止上市公司內(nèi)部人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易、獲得不正當(dāng)利益的情形。對(duì)此，《證券法》第47條作了規(guī)定。短線交易行為引起的歸人權(quán)的權(quán)利行使主體是上市公司，責(zé)任承擔(dān)主體是短線交易行為人。短線交易的歸責(zé)原則也應(yīng)采取無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，無(wú)論短線交易行為人主觀動(dòng)機(jī)如何，只要存在短線交易行為，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。

　?。ㄋ模┳C券市場(chǎng)內(nèi)幕交易民事賠償?shù)膿p失計(jì)算

　　內(nèi)幕交易民事賠償案件的損失計(jì)算方法宜設(shè)計(jì)成交易獲利與實(shí)際損失相結(jié)合的損失界定規(guī)則。

　　因內(nèi)幕交易引起被告交易獲利的計(jì)算方法是內(nèi)部交易行為人非法交易所得的最高限額。認(rèn)定最高限額有一定的難度，需要行政監(jiān)管部門(mén)或司法部門(mén)的調(diào)查結(jié)果或鑒定意見(jiàn)，比較可行的力、法是，將最高限額定格為行政監(jiān)管部門(mén)或司法部門(mén)對(duì)內(nèi)幕交易行為人沒(méi)收非法所得以及處以罰款、罰金之和。

　　在海外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的國(guó)家或地區(qū)，因內(nèi)幕交易引起原告實(shí)際損失的計(jì)算方法主要有三種。其一，實(shí)際價(jià)值計(jì)算法，即原告的買(mǎi)入價(jià)與內(nèi)幕交易時(shí)股票的實(shí)際價(jià)值的差額，但這一方法的難點(diǎn)是如何確定證券的實(shí)際價(jià)值。其二，合理期間計(jì)算法，即原告的買(mǎi)人價(jià)與內(nèi)幕交易行為暴露后一段合理時(shí)間內(nèi)的證券平均價(jià)格之差額，這一方法的難點(diǎn)是如何確定合理期間。其三，實(shí)際誘因計(jì)算法，即內(nèi)幕交易者只對(duì)其行為所引發(fā)的證券價(jià)格波，動(dòng)導(dǎo)致投資者損失部分負(fù)責(zé)，而對(duì)其他因素造成的價(jià)格波動(dòng)及投資者損失不承擔(dān)責(zé)任，該方法的難點(diǎn)在于如何確定各種不同因素對(duì)證券價(jià)格及投資者損失的影響。

　　由于證券的實(shí)際價(jià)值難以確定，哪些損失是內(nèi)幕交易造成的，哪些損失是其他因素造成的，準(zhǔn)確區(qū)分比較困難。因此，可以考慮按特定時(shí)間段內(nèi)的平均買(mǎi)入價(jià)或平均賣(mài)出價(jià)，或以平均股票價(jià)格指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)，而與原告的買(mǎi)入價(jià)所產(chǎn)生的差額，作為原告的實(shí)際損失。[3]

　　發(fā)生短線交易行為而讓公司行使歸人權(quán)時(shí)，也需要根據(jù)一定的規(guī)則計(jì)算歸人利益。如果內(nèi)部人在法定期限內(nèi)各買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出一筆股票，利益計(jì)算較為簡(jiǎn)單，計(jì)算買(mǎi)賣(mài)差額即可。如果在該期間有數(shù)筆交易，則有以下幾種計(jì)算方法：編號(hào)配對(duì)計(jì)算法；先入先出法；平均成本法；最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法。為了起到懲戒作用，與行使歸人權(quán)的立法宗旨相一致，防止內(nèi)部人利用漏洞、規(guī)避法律，建議采取最高買(mǎi)價(jià)減最低賣(mài)價(jià)法，按照這種計(jì)算方法，計(jì)算的應(yīng)當(dāng)歸人的利益往往超過(guò)當(dāng)事人實(shí)際交易的利益。

　　三、操縱證券市場(chǎng)的民事賠償制度設(shè)計(jì)

　?。ㄒ唬┪覈?guó)操縱證券市場(chǎng)的行政處罰與刑事制裁據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1993年至今，因操縱市場(chǎng)受到行政處罰與刑事制裁的案例并不太多，只有29件。其中，受到行政處罰的案例有19件，大多數(shù)產(chǎn)生于1996至2001年間。第一起操縱市場(chǎng)行政處罰案例是海南省人民政府的李某操縱蘇三山股價(jià)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出的第一起操縱市場(chǎng)行政處罰案例是北京金昌投資咨詢(xún)服務(wù)公司、李石操縱鄭百文股價(jià)案；受到刑事制裁的案例有10件，均發(fā)生在2000年后。第一起操縱市場(chǎng)刑事制裁案例是上海市靜安區(qū)人民法院的趙某操縱蓮花味精股價(jià)案；沒(méi)有任何操縱市場(chǎng)民事賠償被成功提起的案例，2001年間，曾有多位投資者以?xún)|安科技操縱股價(jià)提起民事賠償，未獲法院受理。比較著名的案例有：操縱蘇三山股價(jià)案、操縱瓊民源股價(jià)案、操縱億安科技股價(jià)案、操縱中科創(chuàng)業(yè)股價(jià)案、操縱東方電子股價(jià)案、操縱徐工股份股價(jià)案。2005年發(fā)生的操縱股價(jià)案有德隆系企業(yè)操縱啤酒花等股價(jià)案。

　?。ǘ┎倏v證券市場(chǎng)的民事責(zé)任及其主體

　　所謂操縱市場(chǎng)，是指少數(shù)人以獲取利益或者減少損失為目的，利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)，影響證券市場(chǎng)價(jià)格，制造證券市場(chǎng)假象，誘導(dǎo)或者致使普通投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場(chǎng)秩序。操縱市場(chǎng)行為本質(zhì)上是一種人為制造的價(jià)格壟斷行為。《證券法》第77條將操縱市場(chǎng)歸納為四個(gè)方面。

　　在操縱證券市場(chǎng)民事賠償案件中，操縱市場(chǎng)的責(zé)任主體是操縱市場(chǎng)行為人。這可能有上市公司或其董事、監(jiān)事、高管人員參與，也可能沒(méi)有，但很多情況下，同上市公司及內(nèi)部人員有關(guān)聯(lián)。由于操縱證券市場(chǎng)屬于違法行為，而且也是對(duì)普通投資者真實(shí)獲得信息的權(quán)利受到侵犯，故應(yīng)當(dāng)適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則。

　　如果行為人在實(shí)施了有關(guān)異常行為后又無(wú)法證明自己具有合法、合理的目的時(shí)，便可確認(rèn)其具有操縱市場(chǎng)的目的和主觀故意。

　　操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的權(quán)利主體應(yīng)當(dāng)符合下列條件：在一定時(shí)段內(nèi)因操縱市場(chǎng)行為導(dǎo)致權(quán)益受損的具有善意或可以推定為善意的投資者（買(mǎi)方或賣(mài)方），無(wú)論操縱市場(chǎng)期間從事單向證券交易（只買(mǎi)或只賣(mài)）還是雙向證券交易（既買(mǎi)有賣(mài)）的投資者，都可能受到損失，甚至在操縱市場(chǎng)期間之前已經(jīng)持有證券的投資者，也有可能在操縱市場(chǎng)期間結(jié)束后受到損失，他們都應(yīng)當(dāng)?shù)玫劫r償。在特殊情況下，上市公司可以以操縱市場(chǎng)行為損害了公司利益為由要求民事賠償。[4]

　?。ㄈ┎倏v證券市場(chǎng)的行為樣式及其分析

　　一般研究認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)的行為樣式包括如下幾種。其一，對(duì)倒，又稱(chēng)洗籌、虛買(mǎi)虛賣(mài)、假裝買(mǎi)賣(mài)。即同一行為人委托證券經(jīng)紀(jì)公司做同一證券的數(shù)量接近、價(jià)格相近、方向相反的買(mǎi)賣(mài)，以誘使普通投資者跟進(jìn)。其二，合謀，又稱(chēng)相對(duì)委托、聯(lián)合操縱。即以抬高或者壓低某一證券交易價(jià)格為目的，行為人與他人通謀，以約定的價(jià)格在自己出售或者購(gòu)買(mǎi)該證券時(shí)，要求約定人同時(shí)進(jìn)行反向交易，誘使普通投資者跟進(jìn)。其三，連續(xù)交易。即行為人運(yùn)用大筆資金，針對(duì)某一股票并暗中利用不同的證券帳戶在市場(chǎng)上大量買(mǎi)人，其后制造涉及該股票的利好消息和多頭行情，在誘使普通投資者追漲跟進(jìn)后，行為人將所持的股票平倉(cāng)獲利，平倉(cāng)后導(dǎo)致股價(jià)劇烈振蕩和下跌時(shí)再趁低吸納，為下一次炒作做準(zhǔn)備，如此反復(fù)不已，往往操縱市場(chǎng)行為總是同價(jià)格與交易量異動(dòng)相聯(lián)系的。其四，散布謠言。即行為人惡意虛構(gòu)事實(shí)、提供不實(shí)材料并散布一旦公布在短期內(nèi)將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大影響的謠言、傳言，當(dāng)股價(jià)發(fā)生漲跌時(shí)，其通過(guò)逆向交易獲利。其五，聯(lián)合操縱。即由兩個(gè)或兩個(gè)以上的人組成臨時(shí)組織，先通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)以最有利的價(jià)格集中買(mǎi)人，通過(guò)制造宣傳等種種手法促使股價(jià)上揚(yáng)，然后一起以高價(jià)賣(mài)出。此外，操縱市場(chǎng)行為中還有信息操縱、跨市場(chǎng)交易操縱，以及渲染、拉抬、拉高出貨、做尾盤(pán)、軋空等行為。

　　有人曾對(duì)操縱證券市場(chǎng)的莊家進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)莊家的行為特征可概括如下：自買(mǎi)自賣(mài)；反復(fù)交易；當(dāng)日內(nèi)非理性交易；反復(fù)轉(zhuǎn)托管；大持倉(cāng)量；大成交量幾種。因此，把具備以下2項(xiàng)特征的看作莊家：自買(mǎi)自賣(mài)、帳戶之間的反復(fù)交易6次以上、當(dāng)日內(nèi)非理性交易、反復(fù)轉(zhuǎn)托管兩次以上、累計(jì)交易量前1000名和最大持倉(cāng)量前1000名。一般來(lái)說(shuō)，莊家操縱一只股票所使用的帳戶數(shù)為數(shù)百個(gè)。從證券法上看，莊家就是操縱證券市場(chǎng)行為人的俗稱(chēng)，其游戲規(guī)則就是操縱股票價(jià)格，其目的就是獲得超額利潤(rùn)，莊家無(wú)所謂善莊、惡莊之分，做莊行為即操縱市場(chǎng)行為，都是違法行為。[5]

　　在證券市場(chǎng)中，在反對(duì)莊家和做莊的同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展守法的大投資者、機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，應(yīng)恰當(dāng)賦予私募基金與各類(lèi)投資公司應(yīng)有的地位，應(yīng)積極完善做市商制度、做空機(jī)制與股指期貨制度。投資者及投資行為同莊家及做莊行為之最大的區(qū)別在于：守法、合法還是違法、非法；公開(kāi)、透明還是隱蔽、欺騙；正常投資還是操縱價(jià)格；正當(dāng)利益、正常收益還是不正當(dāng)利益、超常收益。

　　操縱市場(chǎng)行為人所實(shí)施的行為具有明確的目的性和積極的作為，是確定是否操縱市場(chǎng)必須具備故意的主觀要件。

　　確定操縱市場(chǎng)中的因果關(guān)系難度也是很大的，由于證券交易通過(guò)電腦自動(dòng)撮合完成、交易者之間無(wú)直接聯(lián)系、大額買(mǎi)賣(mài)并非都是操縱市場(chǎng)，操縱市場(chǎng)行為人之間在表面上看來(lái)毫無(wú)聯(lián)系且全部交易都以合法的形式出現(xiàn)，某一時(shí)點(diǎn)或時(shí)段上影響證券價(jià)格的因素很多，而且操作市場(chǎng)行為涉及面廣、手段隱蔽、若無(wú)精密的監(jiān)察系統(tǒng)無(wú)法發(fā)現(xiàn)線索。有時(shí)，操縱市場(chǎng)中的因果關(guān)系只能通過(guò)推定來(lái)實(shí)現(xiàn)，推定的因果關(guān)系要求被告必須承擔(dān)舉證責(zé)任：某一股票的暴漲暴跌與其大量吐納行為無(wú)關(guān)，價(jià)格變化因素是由于其它獨(dú)立因素造成的而與操縱市場(chǎng)無(wú)關(guān)。在這里，同內(nèi)幕交易一樣，某一時(shí)點(diǎn)或時(shí)段長(zhǎng)短的確定，最終只能由法院根據(jù)案件的實(shí)際情況確定，因此，時(shí)間問(wèn)題與價(jià)格問(wèn)題可能成為操縱證券市場(chǎng)民事賠償案當(dāng)事人雙方的爭(zhēng)執(zhí)焦點(diǎn)。

　　今后，在證券市場(chǎng)金融衍生工具不斷創(chuàng)新、現(xiàn)有交易機(jī)制不斷推出、市場(chǎng)投資主體不斷開(kāi)放的情況下，操縱證券市場(chǎng)行為需要重新認(rèn)定。例如，證券交易所交易基金（ETFS）、上市型開(kāi)放式基金（LOF）、各類(lèi)權(quán)證（認(rèn)購(gòu)權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證和備兌權(quán)證）、股指期貨、做空機(jī)制、做市商機(jī)制、合格的境內(nèi)境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII、QDII）、相關(guān)證券市場(chǎng)同類(lèi)或同一股票的聯(lián)動(dòng)與反向操作、安定操作、大宗交易、股份回購(gòu)中“安全港”條款等等，都要求對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為加以重新認(rèn)識(shí)，作出合理的界定。[6]

　?。ㄋ模┎倏v證券市場(chǎng)民事賠償?shù)膿p失計(jì)算操縱市場(chǎng)民事賠償案件的損失計(jì)算方法，也宜設(shè)計(jì)為交易獲利與實(shí)際損失孰大法。其計(jì)算方法同內(nèi)幕交易民事賠償案件的損失計(jì)算方法是一致的。

　　在計(jì)算因操縱市場(chǎng)致投資者實(shí)際致?lián)p時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到，操縱市場(chǎng)行為往往是一個(gè)連續(xù)的活動(dòng)，操縱者既買(mǎi)又賣(mài)，因此，不可能也沒(méi)有必要在每一筆交易中區(qū)分被告是買(mǎi)人方還是賣(mài)出方，加之股票的實(shí)際價(jià)值很難判斷，因此，如從原告角度計(jì)算實(shí)際損失，該實(shí)際損失包括：在股價(jià)操縱期間高買(mǎi)低賣(mài)的差價(jià)損失；存在連續(xù)買(mǎi)賣(mài)的，按先進(jìn)先出法規(guī)則扣除盈利后的虧損部分損失；判決前未賣(mài)出的，以判決前一日的平均賣(mài)出價(jià)計(jì)算差價(jià)損失；該差價(jià)損失部分的利息、傭金、印花稅損失等。

　　同時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)原告即侵權(quán)行為的受害者也加以明確界定，原則上只應(yīng)在操縱市場(chǎng)期間發(fā)生買(mǎi)賣(mài)（包括單向和雙向）的投資者才符合條件，在操縱市場(chǎng)期間之前已經(jīng)持有證券的投資者也應(yīng)當(dāng)納入其中。

　?。ㄗ髡邌挝唬荷虾Ｐ峦勥_(dá)律師事務(wù)所）
　　【注釋】
[1]許?。骸?a href="javascript:void(0);" fid="A190628" tiao="0" class="flink">證券法（修訂案）解讀”，載《中國(guó)證券報(bào)》2005年10月28日。
[2]柳黎：“內(nèi)幕交易民事責(zé)任的立法完善”，載《中國(guó)證券報(bào)》2002年6月7日；東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融工程研究中心課題組：“怎樣防范內(nèi)幕交易與價(jià)格操縱”，載《中國(guó)證券報(bào)》2003年12月16日。
[3]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第346—352頁(yè)。
[4]何桂、何基報(bào)、劉勝軍：“股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng)”，載《上海證券報(bào)》2002年5月27日；顧肖榮、陳歷幸：“投資者如何證明操縱市場(chǎng)民事責(zé)任的成立”，載《上海證券報(bào)》2005年5月17日。
[5]何基報(bào)：“什么因素影響投資者交易行為”，載《上海證券報(bào)》2004年6月3日。
[6]東北對(duì)經(jīng)大學(xué)金融工程研究中心課題組：“怎樣防范內(nèi)幕交易與價(jià)格操縱”，載《中國(guó)證券報(bào)》2003年12月16日。